如何看待當前及未來的中國經濟與資本市場？總體來說，還是很樂觀的。主要從兩個方面來講。

大家可能注意到近期有研究者指出了一個現象：美股的道瓊斯指數1972年11月突破1000點，然後在1000點附近趴了10年零1個月，之後才突破向上；後來到1999年3月突破1萬點，結果又在10000點附近徘徊了差不多11年，到2010年2月才真正站穩再往上走。這篇研究也還提到中國的滬綜指從2007年到去年，圍繞3000點平台整理了17年半。

資金追捧新質生產力

這裏面發生了什麼？研究了一下，其實背後就是康波周期（Kondratiev Wave，由俄國經濟學家康德拉季耶夫提出的50-60年長周期經濟波動理論，認為技術革新驅動經濟經歷繁榮、衰退、蕭條、復甦等四階段）在起作用。1974年是一個康波周期的谷底，康波谷底結束之後往上走，走着走着帶起了資本市場的大突破，道瓊斯指數站穩在1000點之上，不斷向上突破。2009年也是一個康波周期谷底，經濟走過谷底後，道瓊斯指數隨後站穩在10000點之上，漲到現在差不多48000點了。

之所以講這個，是因為康波周期背後反映的恰恰就是經濟結構的變化。經濟增長、經濟周期背後的本質都是結構變遷的過程——舊的結構不斷被淘汰，從中心走到邊緣；新的結構不斷被創造，從邊緣慢慢走到中心來。

現在我們經濟體系裏出現了大量新質生產力，比如八大新興產業、九大未來產業等。這是新結構的出現。新舊結構的對比變化從資本市場也能看出來。房地產作為舊經濟結構的代表，它的市值表現自2018年以來總體是下降的，作為新經濟代表的科創板塊市值這幾年快速上升，現在已經遠遠超過房地產的市值表現了。

中國資本市場在滬綜指突破3000點平台後會不會慢慢站穩在4000點之上、到5000點，甚至更高？隨着新的力量，特別是新質生產力力量的加入，是能夠逐漸突破的。

資本開支改善 景氣好轉信號

為什麼今年資本市場這麼好？剛才討論的康波是長期變量的事，中短期變量有沒有發生一些事情？這就不得不談朱格拉周期（Juglar Cycle，由法國經濟學家克里門特·朱格拉於1862年提出的一種中等長度經濟周期，時長約9至10年（通常為7-11年），將周期劃分成繁榮、危機和出清三個階段）。

從兩個視角論證中國自2025年已經進入了新一輪朱格拉周期，2024年是個臨界點。

第一個視角是資本回報率。上市製造業企業的資本投入回報率在2024年觸底，自2025年無論一季度、二季度還是三季度，表現都是觸底後持續回升的。資本投入回報率觸底回升，這是朱格拉周期啟動的基本特徵。宏觀的資本回報率，大家感觸可能不深。

那就從另一個視角，從資本支出的增速看。上市製造業企業的資本支出增速在2024年四季度出現觸底，今年以來一直往上走。當然，這裏面又有結構性的差異。高技術製造業或者先進製造業的資本支出，不僅在2024年末觸底，到今年三季度實現了正增長。資本支出增速為正，這是非常積極的信號。傳統製造業也在發生變化，資本支出增速同樣是2024年末觸底，然後往上走。

可能有人說「感受不到周期回升」啊，這也好理解——因為哪怕到今年三季度，這個增速還是負的，接近-10%。負的增速意味着資本支出比去年同期還要少。不過，雖然增速還是負數，但比去年底已經有很大改善了。去年四季度接近-15%，到今年三季度已是-10%左右。說明出現了趨勢性向好裏轉。預計接下來傳統製造業企業的資本支出增速還會逐漸收窄，會突破負值區間實現轉正。

貨幣寬鬆令市場利率往上走

從這兩個視角來看，我們已經進入新一輪朱格拉周期。也就有理由相信2025年的資本市場的表現有相當程度是新一輪朱格拉周期的反映。

展望經濟與資本市場，2026年將和2017年相似，就如2025年和2016年的相似。

為什麼這麼說？2024年是最近一輪朱格拉周期的谷底，2024年之後經濟開始往上走。一般是從經濟看金融，其實也可從金融來看一下經濟、印證一下經濟。2025年貨幣寬鬆，可是我們的十年期國債收益率是往上走的——從年初的1月6號跌破1.6%，漲到最高1.9%，現在穩定在1.8%左右。按說貨幣寬鬆，市場利率應該往下走的，但它反而往上走了。

這個事情在2016年同樣發生過。而且2025年與2016年十年期國債收益率的走勢幾乎一模一樣！2016年從3月開始十年期國債收益率先往上走，6月份後出現反轉往下跌，到9月份觸底後又開始往上走。今年呢？從1月份開始往上走，4月份轉為往下掉，經過盤整，6月份之後再度往上走。如果把這兩年的走勢畫在一張圖上，就會發現太相似了！相似意味着什麼？這正是周期的反映。今年以來，持續跟蹤觀察了三個季度，可以很有信心地說，我們已進入到新一輪朱格拉周期。

2026年大市參考2017年

因此，2026年無論是股市還是債市將和2017年相似，可以把2017年作為股市（滬綜指表現平穩偏強，全年累計上漲6.56%，呈現「藍籌股行情」特徵）與債市投資（債券市場託管餘額為74萬億元人民幣，上升16%）的參考。

（作者為青島銀行首席經濟學家）