繼去年底重提「實施適度寬鬆的貨幣政策」後，今年底中央經濟工作會議再提「繼續實施適度寬鬆的貨幣政策」，且在具體表述中用「靈活高效運用降準降息等多種政策工具」替換了「適時降準降息」。本文擬在回顧今年貨幣政策操作的基礎上，結合日前召開的人民銀行貨幣政策委員會第四季度例會，對明年貨幣政策進行展望。

去年12月中央政治局會議將貨幣政策基調從「穩健」調整為「適度寬鬆」，引發對2025年更大力度降準降息的憧憬，債市出現「搶跑」行情。去年全年，10年期國債收益率累計下行88個基點，跌幅創十年來新高。今年元旦和春節過後，10年期國債收益率兩度收盤跌破1.6%，創有紀錄以來新低。

去年底重提「適度寬鬆」，半年後降準降息才落地，且力度低於去年。今年僅降準一次、50個基點，去年降準兩次、累計100個基點；今年僅下調政策性利率─7天逆回購利率一次、10個基點，去年下調兩次、累計30個基點。此外，今年1月份還暫停了國債公開市場淨買入操作，10月份才根據形勢變化恢復此項操作。但疊加其他數量工具的使用，逆周期調節效果逐步顯現。今年前11個月，通過公開市場操作、MLF、常用借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具，累計淨投放貨幣5916億元，去年同期為淨回籠貨幣3.09萬億元。截至今年11月底，廣義貨幣供應（M2）同比增長8.0%，增速同比提高0.9個百分點；社會融資規模存量增長8.5%，同比提高0.7個百分點。同時，信貸結構不斷優化，為經濟穩中向好創造了適宜的貨幣金融環境。

適時推出增量舉措

2026年延續適度寬鬆的貨幣政策取向並不意外。「十五五」規劃建議明確提出，要強化逆周期和跨周期調節，實施更加積極的宏觀政策，持續穩增長、穩就業、穩預期。中央經濟工作會議在重申「實施更加積極有為的宏觀政策」的同時，保留了加強「政策前瞻性針對性」的提法，但將「有效性」替換成「協同性」。這與後面用「堅持穩中求進、提質增效」替換「堅持穩中求進、以進促穩」，用「發揮存量政策和增量政策集成效應」替換「充實完善政策工具箱」，以及在保留「逆周期」的同時增加「跨周期」的表述，都是基於「提升宏觀治理效能」的同一考慮。這正是理解明年貨幣政策的重要邏輯起點。

中央經濟工作會議提出增強政策「協同性」，從貨幣政策角度理解主要體現為：一是發揮存量政策和增量政策集成效應，既要不斷豐富貨幣政策工具箱，適時推出增量舉措，也要落實落細現有政策，加強貨幣政策執行和傳導，充分釋放政策效應。

二是加強與財政政策的協同，發揮其他政策的作用，促進形成更多由內需主導、消費拉動、內生增長的經濟發展模式。如今年9月針對居民個人消費貸款和消費領域服務業經營主體貸款的財政貼息政策就是加強財政貨幣協同、投資於物和投資於人緊密結合的一個典範。財政部門明確明年要繼續用好這個「雙貼息」政策。

三是增強宏觀政策取向一致性和有效性，將各類經濟和非經濟政策、存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估。其中，將存量政策和增量政策納入一致性評估是新的提法，旨在進一步形成着力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期的政策合力。

日前，潘功勝就學習「十五五」規劃建議撰文指出，準確把握科學穩健的內涵和要求，重點需要處理好短期與長期、穩增長與防風險、內部與外部的關係。文章強調：「根據經濟金融運行需要，綜合運用各種貨幣政策工具，加強逆周期調節，有力有效平滑經濟波動。同時，關注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策過度導致效果衰減和長期副作用，更好支持重點領域和薄弱環節，在中長期促進經濟轉型和可持續增長。」這為從貨幣政策角度強化逆周期和跨周期調節提供了參照。

人行四季度例會重申繼續實施適度寬鬆的貨幣政策，加大逆周期和跨周期調節力度。在具體操作中，這一方面表現為支持性的貨幣政策立場不退坡。中央經濟工作會議將「使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水準預期目標相匹配」替換成「把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量」，或可視作向市場發出的前瞻性指引，即若經濟增速達標而物價漲幅不達標，央行也不會轉向限制性貨幣政策立場。

靈活高效運用工具

另一方面表現為不搞大水漫灌，堅持精準施策、留有餘地。本次會議將「適時降準降息，保持流動性充裕」替換成「靈活高效運用降準降息等多種政策工具，保持流動性充裕」，或釋放了以下貨幣政策信號：

一是如確有需要，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度、節奏和時機，降準降息仍然有空間。

二是降準降息並非貨幣政策工具的必選項。因為除降準之外，保持流動性充裕的手段還可以綜合運用其他數量調節工具；除降息之外，通過強化利率政策執行和監督，優化結構性貨幣政策工具運用，加強與財政政策的協同等，也可以促進社會綜合融資成本低位運行。

三是貨幣政策提質增效還有空間。如引導大型銀行發揮金融服務實體經濟主力軍作用，推動中小銀行聚焦主責主業，做優增量、盤活存量，提高資金使用效率；用好用活結構性貨幣政策工具，扎實做好金融「五篇大文章」，加強對擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域的金融支持。

四是珍惜貨幣政策空間，注意平衡穩增長與防風險的關係。截至今年三季度末，銀行淨息差為1.42%，較同期銀行不良貸款比例低了10個基點，自去年一季度二者倒掛以來，程度不斷加深，這是當前利率政策操作的重要制約。此外，還要從宏觀審慎角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率變化。

當然，貨幣政策不只是降準降息，明年實現「十五五」良好開局，貨幣政策「促改革、防風險」的任務也很繁重。根據人行工作部署及建議，在完善中央銀行制度，建設強大中央銀行方面：要構建科學穩健的貨幣政策體系，動態評估完善貨幣政策框架；健全覆蓋全面的宏觀審慎管理體系和系統性金融風險防範處置機制；建設規範、透明、開放、有活力、有韌性的金融市場體系；建設安全高效的金融基礎設施體系。

在防範化解重點領域金融風險，維護金融穩定方面：助力宏觀層面把握好經濟增長、結構調整和風險防範之間的動態平衡，夯實金融市場平穩運行和微觀單體金融機構穩健經營的根基；加強金融風險監測、評估、預警體系建設；堅定維護金融市場平穩運行，用好兩項資本市場結構性工具，探索常態化的穩市機制建設，研究特定情景下向非銀金融機構提供流動性的機制性安排；堅定推進金融支持融資平台債務風險化解工作，積極穩妥處置中小金融機構風險，做好房地產金融宏觀審慎管理；切實推進金融高水準雙向開放，提高開放條件下經濟金融管理能力和風險防控能力。

中央經濟工作會議還提出要健全預期管理機制，提振社會信心。潘功勝在前文談及構建科學穩健貨幣政策體系的主要任務時提出，持續暢通貨幣政策傳導機制，其中包括提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態化、制度化的政策宣傳和市場溝通機制，以專業、務實的立場，做好政策溝通和預期引導。

（作者為中銀證券全球首席經濟學家）