幾乎每十年左右，全球便會迎來一次廣泛的地產周期。全球經濟和貨幣周期高度相關，也就決定了全球地產周期強關聯。大部分國家的大樣本經驗顯示，貨幣政策周期維持在4年至7年左右，因此地產周期見底回升也需要4年至7年。當然，也有一些特殊情況，經濟徹底走出地產帶來的負向拖累需要更長周期，譬如曾經的日本。

地產企穩的條件，是否存在一些規律性現象？

本文嘗試作出分析，為跟蹤中國地產企穩回升提供參考。

分析地產因素看似極為複雜，但其實不是，地產關鍵因素就三個：貨幣、增長和人口。這裏涉及到一個非常底層的概念，地產的商品屬性來自何處，金融屬性又如何定價？

既然是商品屬性，定價回歸人口。不論是當時的日本或韓國，還是曾經的美國，地產動能較強時期，往往是潛在購房的年輕人群較高時期。

金融屬性定價，是將地產看做金融資產，那麼房地產作為一項資產，是居民對未來收入預期的一次性貼現（Discounting，也稱為折現、票貼）。增長決定了未來收入預期，貨幣流動性決定了貼現率，此為地產金融屬性定價的兩個重要變量。此間還需要考慮房地產價格上漲預期本身就會帶來資產價格的「自我預期」實現機制。

周期起落關乎貨幣鬆緊

以此視角看地產周期，地產小周期起落往往與貨幣鬆緊有關，地產企穩態勢是否扎實往往與當期增長動能是否強勁有關，地產最底層的長趨勢當然取決於人口。

當貨幣寬鬆、增長強勢、人口旺盛，三因素共振之時，地產便會迎來強勢周期，即便短期下滑，貨幣稍一寬鬆，便能快速迎來企穩反彈。例如1970年代的韓國、日本；又譬如1990年代的美國。

反之，當增長弱勢，人口凋零兩大因素共振，地產便將經歷疲弱的長周期，即便貨幣再寬鬆，地產也很難有強反彈，但並不意味着不會企穩。尤其是當經濟迎來增長小周期反彈之際，此時貨幣寬鬆得當就能帶動地產走出持續下滑態勢。譬如日本1990年地產下滑，是人口結構、增長驅動、金融條件收緊等三項因素共振之下的大周期下滑。即便後來貨幣一直維持寬鬆，甚至寬鬆至零利率乃至負利率，日本地產仍相當疲軟。直至2002年，日本出清一波不良，經濟搭乘全球化而出現出口和投資轉強，2004年日本地產迎來弱企穩。

如果地產已經處於下滑趨勢，如何企穩，有何規律性線索？筆者一共總結了四條規律：

規律一，房地產企穩的順序是，先成交上量，再庫存下降，最後價格企穩。當地產已處於下行區間，此時需要地產商品屬性率先回溫，其次才能探討金融屬性。所以地產企穩需要先看到成交量改善，庫存下降，供需格局變化之後，房地產價格才有企穩回升可能。

例如美國於2010年7月成屋銷量觸及新低，僅330萬套，隨後反彈穩定在400萬套左右。2012年3月房價觸及新低，隨後企穩回升。日本在1994年、2004年地產的企穩反彈，都有類似經驗規律。

核心城市率先反彈

規律二：核心城市的房價往往會更早給出企穩信號。核心城市持續處於人口淨流入狀態，房價下行周期中核心城市房地產金融屬性強，所以價格下跌幅度也較大。當房地產周期回溫時，核心城市房價供需格局率先發生變化，所以企穩信號也更早到來。

例如2001年後韓國房價企穩回升，其中首爾房價漲幅遠高於其他主要城市。2001年至2007年首爾房價上漲了91%，而全國房價漲幅為56%。又例如2004年日本地產企穩，2004年日本東京二十三區房價企穩回升、全國房價跌幅收窄。

規律三：地產的企穩離不開貨幣寬鬆，這是必要非充分條件。按照歷史經驗來看，地產從深度下行回到企穩態勢，伴隨的現象是10年期國債利率不超過核心通脹200基點（bp，Basis Point）。

規律四：地產企穩的必要前提條件是增長預期改善。當經濟體底層增長動能不變，之前衝擊增長的因素消退，例如1970年代大滯脹廣泛衝擊全球需求和生產，隨着原油危機消退，生產需求修復，經濟修復，地產企穩反彈。

當舊增長動能無法持續，地產隨之迎來長久低迷狀態，此時貨幣寬鬆無濟於事，直到經濟完成新舊轉換，地產才有可能真正走出疲弱狀態。完成新舊增長動能轉化之後，此時經濟增長迎來修復，地產也同樣走出持續低迷狀態。例如2004年地產企穩之前，日本在2002年出清了地產鏈的不良資產，並在2003年迎來出口反彈（新增長動能），2003年日本國內消費和增長預期大幅改善，4月日本核心CPI（消費物價指數）降幅明顯收窄；消費者信心指數亦大幅回升，地產企穩緊隨其後。

（作者為中信建投證券首席宏觀分析師）