幾乎每十年左右,全球便會迎來一次廣泛的地產周期。全球經濟和貨幣周期高度相關,也就決定了全球地產周期強關聯。大部分國家的大樣本經驗顯示,貨幣政策周期維持在4年至7年左右,因此地產周期見底回升也需要4年至7年。當然,也有一些特殊情況,經濟徹底走出地產帶來的負向拖累需要更長周期,譬如曾經的日本。
地產企穩的條件,是否存在一些規律性現象?
本文嘗試作出分析,為跟蹤中國地產企穩回升提供參考。
分析地產因素看似極為複雜,但其實不是,地產關鍵因素就三個:貨幣、增長和人口。這裏涉及到一個非常底層的概念,地產的商品屬性來自何處,金融屬性又如何定價?
既然是商品屬性,定價回歸人口。不論是當時的日本或韓國,還是曾經的美國,地產動能較強時期,往往是潛在購房的年輕人群較高時期。
金融屬性定價,是將地產看做金融資產,那麼房地產作為一項資產,是居民對未來收入預期的一次性貼現(Discounting,也稱為折現、票貼)。增長決定了未來收入預期,貨幣流動性決定了貼現率,此為地產金融屬性定價的兩個重要變量。此間還需要考慮房地產價格上漲預期本身就會帶來資產價格的「自我預期」實現機制。
周期起落關乎貨幣鬆緊
以此視角看地產周期,地產小周期起落往往與貨幣鬆緊有關,地產企穩態勢是否扎實往往與當期增長動能是否強勁有關,地產最底層的長趨勢當然取決於人口。
當貨幣寬鬆、增長強勢、人口旺盛,三因素共振之時,地產便會迎來強勢周期,即便短期下滑,貨幣稍一寬鬆,便能快速迎來企穩反彈。例如1970年代的韓國、日本;又譬如1990年代的美國。
反之,當增長弱勢,人口凋零兩大因素共振,地產便將經歷疲弱的長周期,即便貨幣再寬鬆,地產也很難有強反彈,但並不意味着不會企穩。尤其是當經濟迎來增長小周期反彈之際,此時貨幣寬鬆得當就能帶動地產走出持續下滑態勢。譬如日本1990年地產下滑,是人口結構、增長驅動、金融條件收緊等三項因素共振之下的大周期下滑。即便後來貨幣一直維持寬鬆,甚至寬鬆至零利率乃至負利率,日本地產仍相當疲軟。直至2002年,日本出清一波不良,經濟搭乘全球化而出現出口和投資轉強,2004年日本地產迎來弱企穩。
如果地產已經處於下滑趨勢,如何企穩,有何規律性線索?筆者一共總結了四條規律:
規律一,房地產企穩的順序是,先成交上量,再庫存下降,最後價格企穩。當地產已處於下行區間,此時需要地產商品屬性率先回溫,其次才能探討金融屬性。所以地產企穩需要先看到成交量改善,庫存下降,供需格局變化之後,房地產價格才有企穩回升可能。
例如美國於2010年7月成屋銷量觸及新低,僅330萬套,隨後反彈穩定在400萬套左右。2012年3月房價觸及新低,隨後企穩回升。日本在1994年、2004年地產的企穩反彈,都有類似經驗規律。
核心城市率先反彈
規律二:核心城市的房價往往會更早給出企穩信號。核心城市持續處於人口淨流入狀態,房價下行周期中核心城市房地產金融屬性強,所以價格下跌幅度也較大。當房地產周期回溫時,核心城市房價供需格局率先發生變化,所以企穩信號也更早到來。
例如2001年後韓國房價企穩回升,其中首爾房價漲幅遠高於其他主要城市。2001年至2007年首爾房價上漲了91%,而全國房價漲幅為56%。又例如2004年日本地產企穩,2004年日本東京二十三區房價企穩回升、全國房價跌幅收窄。
規律三:地產的企穩離不開貨幣寬鬆,這是必要非充分條件。按照歷史經驗來看,地產從深度下行回到企穩態勢,伴隨的現象是10年期國債利率不超過核心通脹200基點(bp,Basis Point)。
規律四:地產企穩的必要前提條件是增長預期改善。當經濟體底層增長動能不變,之前衝擊增長的因素消退,例如1970年代大滯脹廣泛衝擊全球需求和生產,隨着原油危機消退,生產需求修復,經濟修復,地產企穩反彈。
當舊增長動能無法持續,地產隨之迎來長久低迷狀態,此時貨幣寬鬆無濟於事,直到經濟完成新舊轉換,地產才有可能真正走出疲弱狀態。完成新舊增長動能轉化之後,此時經濟增長迎來修復,地產也同樣走出持續低迷狀態。例如2004年地產企穩之前,日本在2002年出清了地產鏈的不良資產,並在2003年迎來出口反彈(新增長動能),2003年日本國內消費和增長預期大幅改善,4月日本核心CPI(消費物價指數)降幅明顯收窄;消費者信心指數亦大幅回升,地產企穩緊隨其後。
(作者為中信建投證券首席宏觀分析師)
