儘管人民幣匯率延續升值的態勢，但考慮到中國與歐美主要經濟體的通脹差，人民幣實際有效匯率仍處於較低水平。根據國際清算銀行的統計數據，截至2025年11月，人民幣實際有效匯率錄得約88.6%，較年初的91.9%小幅貶值，較2022年3月的高點回落16.7%，而同期美元和歐元實際有效匯率分別升6.5%和5.7%。這意味着去年以來，趨於下降的人民幣實際有效匯率，讓商品出口更有競爭優勢，價格因素成為2025年中國出口韌性的重要支撐。

與此同時，中國人民銀行在匯率管理上的日益精細，也削弱了人民幣匯率波動對於出口的影響。通過逆周期因子、外匯存款準備金率等工具，人行避免了匯率出現短期劇烈波動，給出口企業留出了調整報價和鎖定匯率的窗口期。人行在2026年工作會議上的政策目標明確指向「保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，防範匯率超調風險」，這意味着政策的核心目標是維穩而非促升值，同日召開的全國外匯管理工作會議也強調要築牢外匯市場「防波堤」、「防浪堤」，通過強化宏觀審慎管理與預期管理，維護外匯市場穩健運行，這些政策確定性進一步降低了匯率劇烈波動對出口企業帶來的風險。

從出口企業盈利的角度來看，在中國產業結構不斷升級的背景下，中國出口產品的競爭力不斷增強，匯率升值對出口的影響已經明顯弱化，結合對於進口方面的利好，匯率升值對於企業盈利整體或起到促進作用。

一方面，從進口的角度來看，匯率升值意味着人民幣在國際貿易市場上的購買力增強，有利於降低中國大宗商品和高端設備等主要進口品的進口成本。儘管在部分「卡脖子」領域中國仍有一定的進口依賴，在人民幣升值時可能會受到海外價格上漲的影響，但隨着近幾年國產替代的不斷推進，這種影響也會逐步走弱。

另一方面，從出口的角度來看，匯率升值意味着中國出口商品以外幣計價的價格上升，會削弱其出口競爭力，進而對企業利潤增長造成負面影響，這種現象在2018年中美貿易摩擦前中國大部分出口導向型行業中均有體現。

而在2018年中美貿易摩擦後，美國的關稅壓力倒逼中國轉向創新驅動和科技自強，中國製造業產業結構進一步升級，高端設備、新能源汽車等在內的技術密集型出口產品競爭力顯著提升，即使出口產品價格因匯率升值而喪失了部分價格優勢，海外企業也會因難以在短期內找到替代供應商而不得不從中國進行相關產品的進口，即「技術壁壘」正逐步取代「價格優勢」成為中國出口商品的主要競爭力。

可以看到，在2018年中美貿易摩擦以來，技術密集型行業的企業利潤增速受匯率影響逐步減弱，在2025年以來人民幣匯率持續升值的背景下，紡服和傢具製造等勞動密集型行業的利潤增速持續回落，而計算機電子通信設備製造業和汽車製造業等技術密集型行業的利潤增速持續回暖。疊加中國出口結構從勞動密集型產品為主轉向技術密集型產品為主的趨勢，匯率升值對中國企業利潤的整體影響亦在邊際減弱。

品牌溢價大幅提升

此外，隨着中國品牌在海外市場的地位不斷提升，中國出口也正從「賣產品」轉向「賣品牌」，品牌溢價賦予了企業更強的定價權。對於擁有品牌認知度的產品，消費者對於價格波動的敏感度也會偏低。

從貿易結算的角度來看，隨着人民幣在國際貿易中結算比例的不斷提升，出口對於匯率波動的敏感度在逐步走弱。根據最新公布的《人民幣國際化報告》，2024年中國貨物貿易人民幣跨境收付金額合計約12.4萬億元（人民幣，下同），同比增長15.9%，遠高於中國進出口總值的增速5%，佔中國同期貨物貿易本外幣跨境收付金額的比例為27.2%，較2023年上升2.4個百分點，而在2025年上半年，該比例進一步提升至28.1%，反映出人民幣在國際貿易結算中的接受度不斷提升。

從地區分布來看，在與「一帶一路」沿線國家、東盟和非洲等地區的貿易結算中，人民幣結算比例明顯提升，與中國近些年出口多元化的目的地具有較高的一致性。在2020至2023年對「一帶一路」沿線國家的貿易結算中，人民幣結算規模年均複合增速高達40.4%，在2024年對東盟和非洲地區貿易結算中，人民幣結算規模增速分別錄得21.8%和35.9%，遠高於同期對東盟和非洲進出口總額的增速9%和6.1%，而同期對歐洲貿易結算中人民幣結算規模增速僅有0.5%，以上數據表明在與中國貿易關係不斷深化的新興市場經濟體中，人民幣結算的比例正加速提升。在此背景下，中國貨物出口對於匯率波動的敏感性也在逐步降低。

（作者為東吳證券首席經濟學家）