A股歷史上難以形成「慢牛」，是基本面、制度面、資金面多重因素交織的結果。但隨着宏觀範式轉變與資本市場制度改革推進，A股底層環境已從量變引發質變。在此背景下，A股「這次可能不一樣」，比以往更具備形成「有底無頂」慢牛的條件。
關於「慢牛」並沒有統一定義，但通常需要滿足兩個特徵：一是長周期中大部分時間都是上漲，二是上漲階段的斜率較為平緩。以滬深300和全球主要的發達市場和部分新興市場指數（美、日韓、歐洲、印度等）進行對比後：A股與全球市場相比並不在於漲幅小，而是容易急漲透支未來預期，導致上漲周期偏短且牛熊周期輪動頻繁，下文將圍繞基本面、制度面和資金面對背後原因進行解析。
熊長牛短背後成因
A股基本面呈現較強的「脈衝性」。從需求端來看，中國經濟增長更依賴資本形成，於GDP佔比長期在40%以上，顯著高於其他大型經濟體。在上市公司層面，我們估算資本密集型行業佔上市公司數量67%，佔全A指數權重的60%，在非金融企業中的利潤佔比同樣高達64%。因此，多數行業的盈利改善受庫存周期、地產周期、政策刺激或外需的階段性走強影響較大，缺乏長期需求曲線抬升或競爭格局改善的支撐，因此盈利周期有明顯的階段性與脈衝性特徵。
建築與房地產作為生產中的關鍵節點，其自身對經濟的影響，往往通過對各行業的衝擊而放大。尤其在土地財政模式下，賣地收入是地方政府收入端的主要來源。房地產景氣下，地方政府賣地增收後可加大投資。反過來2021年房地產周期下行以來，地方政府賣地收入下降，同時支出端地方政府化債力度還需加大。在「以收定支」的模式下，財政資源被雙向擠壓，形成「財政加速器」效應。
從供給端來看，市場進入退出機制並不完善，容易放大周期波動。即使某個行業出現較強的技術進步或者結構性能力改善，較高的資本開支彈性與激烈的行業競爭使利潤率和ROE（淨資本回報）難以在高位穩定，削弱了盈利改善的長期可信度。
須指出的是，地方在經濟層面進行區域競爭，對於熱點行業的信貸資源往往進行集中供給，同時傾斜大量財政、土地、人才等配套資源，降低企業進入成本；但是當行業進入下行周期時，地方政府在關停產能方面又往往考慮社會穩定因素，提高企業退出成本。這使得熱點行業往往快速從供不應求變為供需失衡，放大產能周期的波動。
A股制度面上長期存在「重融資，輕投資」問題。股市為大量優質的公司創造了上市機會，並助力企業融資成長壯大，但是融資規模相較於市場體量偏高。外部對比來看，A股在2023年之前的年均IPO和再融資規模與美股水平接近。內部對比上，2022年之前的多數時間，A股的分紅金額低於IPO和再融資規模。資金面上，IPO募資的大部分資金來自二級市場投資者，再融資也有部分資金來自二級市場，若自由流通盤獲得的分紅明顯低於募資規模，將佔用二級市場可投資資金。
在高度市場化且融資便利的成熟市場中，企業通常偏好在市場情緒高和估值高的階段募資，買家更積極，且發行同等數量股份可以募集更多資金；反之市場低迷階段，企業融資需求也將自發下降。A股市場融資與市場表現順周期特徵同樣明顯，但歷史上市場高位和低位階段的融資規模都不低，IPO的高溢價以及限售期滿後的解禁，進一步放大了市場波動。
A股資金面上的交易型資金佔比較高。首先，儘管A股機構化程度在過去持續提升，但我們估算個人投資者佔自由流通市值比重多數時間仍超50%。在量化投資尚未盛行的早期，上交所統計顯示2017年之前，個人投資者佔A股交易量80%以上。由於個人投資者更容易出現「羊群效應」，這種投資者結構加大了市場波動。其次，公募基金等機構投資者歷史上對規模擴張較為重視，常出現順周期擴張資產管理規模。而且基金管理者也受困於短期考核，導致行為短期化，集中超配熱門賽道，對市場起到助漲作用，反之當賽道景氣度下行時，「抱團」瓦解又起到助跌作用。
中長期資金佔比較低，缺少「壓艙石」。中長期資金缺少統一口徑，通常指社保基金、保險資金、年金基金的狹窄口徑，但實際上外資、指數基金中也有大量的中長期資金。據2023年8月中國證監會數據，A股中長期資金持股佔比不足6%，遠低於境外成熟市場普遍超過20%的水平。
市場環境出現質變
國際貨幣秩序重構是本輪A股牛市的核心驅動力。2024年9月以來，A股在此前一片悲觀聲音中走出震盪上行的牛市，背後原因之一就是美元資產安全性本身出問題，中國經濟強大韌性，以及AI革命之下中國創新敘事反轉也至關重要。尤其是2025年中美談判反映中國綜合國力的提升，進一步動搖美元霸權和強化新秩序，驅動全球資金再配置以及中國資產重估。此外，低利率環境，居民旺盛的資產配置需求，國家隊穩市機制也是有利於市場的環境。
我們看好A股牛市繼續進行，問題在於這是前所未有的「慢牛」還是重複歷史的「快牛」？我們認為，基本面、制度面和資金面環境在過去不斷量變的過程中發生較多質變，當前A股可能比歷史任何時候更具備慢牛的條件。
基本面上，中國自2017年進入金融周期下半場以來，房地產在信貸投放結構和經濟結構的佔比均明顯下降。我們認為儘管轉型帶來陣痛，房企和金融機構的尾部風險增加，但決策層通過財政與貨幣協同的政策組合逆周期調節，穩住系統性風險不發生，並逐步建立面向消費的宏觀調控體系。這有望改變過去企業和居民大幅加槓桿的經濟發展模式，降低宏觀周期波動的頻率和幅度。
在中國規模經濟優勢的基礎上，國家對現代化產業體系和新質生產力的支持下，新質生產力逐漸成為經濟的新驅動力。2025年中國創新敘事反轉，「DeepSeek時刻」不再局限於AI領域，也在文化、創新藥、航空航天等領域相繼出現，在芯片等「卡脖子」領域也堅定不移支持國產化，並取得積極進展。股市內部行業結構已經在深刻反映這些變化，新經濟行業中長期成長性好、與宏觀經濟周期關聯度低、行業周期不同步，有助於降低股市順周期同步性，為市場持續提供景氣投資機會。
制度面上，2023年下半年推出活躍資本市場「一攬子」政策舉措，2023年底召開中央金融工作會議，與2024年新「國九條」推出，成為股票市場改革的重要政策指引。我們認為有部分舉措正在改善A股過去的投融資和資金面失衡的局面。
增加派息添吸引力
近年來，政策層面持續推動上市公司分紅，2024年新「國九條」在強化上市公司現金分紅的監管中，提出「對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示」、「加大對分紅優質公司的激勵力度」，「增強分紅穩定性、持續性和可預期性」。同時上市公司本身也具備加大分紅力度的條件，穩定的自由現金流是企業分紅的最重要基礎。
截至2025年第三季度，非金融（剔除地產和建築）的自由現金流／所有者權益升至5.2%的歷史最高水平。當前滬深300指數股息率約為2.65%，相比十年期國債收益率超出約0.8個百分點，在「資產荒」背景下，A股對中長期資金有吸引力。
資金面上，中長期資金入市機制逐步建立。一方面是政策推動，2025年初六部門聯合發布《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》，其中明確要求2025年起每年新增保費的30%用於投資A股，經營績效全面實行三年以上的長周期考核。另一方面，資產荒帶來的利差損，導致保險公司的固定收益資產難以覆蓋長期負債成本，保險資金不得不增加對於高分紅股票的配置。政策效果在2025年立竿見影，截至2025年第三季，保險持有股票及證券投資基金規模增長至5.6萬億元（人民幣，下同），較2024年底增加1.5萬億元。我們預計居民儲蓄通過保險資金入市的機制仍處於加速過程中。
（作者為中金公司首席策略分析師）
