「風聲鶴唳，草木皆兵。」比美國聯儲局失控更危險的，是對其可能失控的想像。美國總統特朗普威脅罷免美聯儲主席鮑威爾的言論不斷升溫，儘管尚未採取實際行動，但其相關言論卻引發了金融市場的明顯波動，這些市場反應並非出於對美聯儲政策路徑變化的判斷，而是出於對美聯儲制度本身可能失控的想像。

在全球金融高度互聯的背景下，制度的可信性早已內嵌於市場定價機制之中。央行的角色不再僅限於利率調節器，而是成為全球風險定價結構中的信任錨點。美聯儲未失控，但可能失控的想像已經足以撼動資本市場。更重要的是，制度預期的風險溢價一旦被市場定價，短期的政策緩和或不確定性的階段回落，已不足以扭轉市場趨勢，其修復將展現出明顯的路徑依賴。

首先，美聯儲權威來源於對制度的信任預期。美聯儲權威的形成不依賴於強制力，而依賴於市場對其可信度的共識。這種可信度體現在美聯儲的獨立性不受行政干預，政策路徑可預測，溝通機制連貫一致。換言之，美聯儲最重要的「信譽資產」是市場對其行為理性與制度約束的預期。從特朗普的言論中，我們看到的是制度約束機制在外生衝擊面前的脆弱性，而這種制度信任的脆弱性，源自於美聯儲獨立性本身就不是強制權力，而是共識產物。換句話說，市場之所以將美聯儲的行動視為可信，是因為背後有一整套由歷史表現、政治默契、法律邊界與專業文化共同構成的期待。特朗普的表態之所以構成衝擊，並不是因為他實際罷免了鮑威爾，而是因為他打破了這一制度期待的重要前提──即美國總統不干預美聯儲。

投資者減持美元資產

當制度底線被挑戰，便立即生成了市場信號。而在全球金融體系中，信號具有非對稱性，也就是說當制度被強化（正面）時，市場反應溫和，而當制度被質疑（負面）時，市場反應則急劇且外溢。這種非對稱的結構，決定了市場對壞消息的敏感性遠高於好消息。因此，一次總統的極端言論，所造成的信任折價，往往無法通過政策澄清或後續靜默所完全彌補。

其次，定價體系本身已嵌入制度預期的風險溢價。在宏觀模型中，匯率、風險溢價與資產估值的變動，主要由利差、增長預期與流動性等基本面驅動。但近年來，即便在這些變量保持穩定的情況下，市場仍頻繁出現劇烈價格波動，背後一個重要因素就是─定價模型中制度預期的風險溢價逐漸外顯且比重升高。當市場將制度預期的風險溢價在定價模型中強化─如總統干預央行、國會債限僵局、監管架構被削弱等潛在場景，美元資產則需承擔更多的制度預期的潛在折價。

這一風險溢價的上行，首先會體現在投資者行為上，例如增配黃金等制度不敏感資產、減持久期較長的美債、提高組合流動性，以對沖制度衝擊風險。而這些行為反過來又強化了制度被重新定價的市場共識，形成預期自我實現的循環。

因此，市場不再僅僅關注「政策做了什麼」，而也將「制度是否仍有能力約束政策」納入考量。這一邏輯變化，使得資產價格即便在宏觀數據穩定的背景下，也可能出現系統性的重估。

制度信任修復需時

最後，制度預期的風險溢價具有路徑依賴性與不可逆性。自2025年4月初，美國經濟不確定性指數攀升以來，黃金價格同步走高，美債期限溢價持續擴張，而美匯指數則顯著走弱。這組變量的協同演變，反映出市場正在對制度框架穩定性進行風險重估，並開始計入額外的制度預期溢價。黃金價格與期限溢價的持續上行，恰恰說明制度信任一旦受損，其修復將展現出顯著的路徑依賴。制度信任的重建，往往滯後於經濟不確定性的回落，且高度依賴政治環境的持續穩定與市場預期的自發修復。

在此背景下，資本不會因為一次政策轉向或正面表態而迅速回流，而是保持審慎、觀望的態度。一旦制度信仰的邊界被突破，其引發的資本重新配置與風險偏好重塑，往往遠超事件本身的影響。而一旦信任體系遭遇衝擊，市場走勢往往不會輕易重置，而是沿着「風險溢價上升─資產重新定價─資本配置重構」的路徑持續運行，直到新的制度信仰逐步確立。這正是制度風險溢價路徑依賴性與不可逆性的核心所在，也解釋了當前全球市場為何對制度性擾動表現出高度敏感與持續反應。

（作者為工銀國際首席經濟學家）