「惟克果斷，乃罔後艱。」北京時間1月29日凌晨，美聯儲在年內首次議息會議上宣布維持基準利率於3.50%至3.75%不變，符合市場預期。從表面看，美國勞動力市場尚未出現顯著失衡，為聯儲暫緩調整政策提供了現實依據；但從結構層面看，經濟所面臨的約束仍在累積。關稅政策不確定性加大庫存與價格波動，政府停擺擾動財政節奏並削弱數據可讀性，通脹雖持續回落卻仍高於政策目標。

在2025年9月至12月已連續三次降息的背景下，美聯儲選擇按兵不動、轉入觀察階段，體現出審慎的風險管理思路。值得關注的是，政治環境變化正對美聯儲獨立性形成新的制度性壓力，相關研究表明，政治干預可能通過擾動通脹預期，對中長期價格穩定構成隱性風險。

展望2026年，勞動力市場信號的滯後性與美聯儲主席換屆的不確定性，將共同塑造貨幣政策路徑。在宏觀不確定性上升、政策信號邊際模糊的環境下，貨幣政策對制度框架與委員會共識的依賴度正在同步提高。在多重不確定性疊加下，美聯儲實際寬鬆節奏可能快於市場當前預期，預計2026年全年降息2至3次，總計50至75個基點。

年內首次議息會議，美聯儲保持基準利率不變。從增長表現看，美國經濟仍顯韌性。2025年三季度GDP環比折年率終值為4.4%，但結構上內生需求並不穩固，私人投資對增長的貢獻接近於零，顯示在融資成本高企與政策不確定性下，企業資本開支依然謹慎。當季增速部分受政府支出與庫存波動支撐，真實需求動能偏弱。

考慮到政府停擺對財政執行與統計口徑的擾動，後續數據波動可能上升。從勞動力市場看，就業擴張明顯放緩，12月非農新增就業僅5萬人，全年新增就業規模創2020年以來新低，失業率雖回落至4.4%，但在勞動參與率同步下行的情況下，就業市場呈現「量弱率穩」的複雜特徵。從通脹看，12月CPI同比2.7%、核心CPI同比2.6%，回落趨勢延續但仍高於目標。金融條件方面，市場已提前計入寬鬆預期，削弱了高利率的約束效應。這意味着，當前金融環境對實體經濟的真實約束程度，可能已弱於名義利率水平所隱含的緊縮信號。綜合來看，增長與就業尚未顯著失衡、通脹回落但未達標，使聯儲本次維持利率不變具備合理性。

從歷史經驗到現實挑戰：行政干預對美聯儲獨立性的衝擊。自2025年4月特朗普再次就任總統以來，行政部門對貨幣政策的公開表態與輿論施壓明顯增多。近期圍繞美聯儲內部事務的司法調查，再次將獨立性問題推至輿論焦點。相關研究基於長期歷史數據指出，政治壓力對貨幣政策的影響並非通過利率渠道，而是主要通過擾動通脹預期發揮作用，其後果具有長期性和跨周期特徵：通脹水平被持續推高，但對產出和就業的改善並不顯著。

降息料最多三次

從制度設計看，美聯儲獨立性本身正是為防範總統基於政治周期干預貨幣政策而設立的「護欄」，但現實中，行政當局仍可通過溝通施壓、輿論動員、任命暗示等方式，持續影響政策環境。在制度邊界被反覆試探的過程中，貨幣政策的可信度與前瞻指引也更容易受到市場質疑。在當前背景下，財政壓力上升、財政手段對貨幣政策的替代，以及針對聯儲官員的政治化爭議，正共同抬升貨幣政策運行的制度摩擦成本。

兩大變量引導未來貨幣政策走向進一步寬鬆。未來政策路徑的第一個關鍵變量，是勞動力市場信號的系統性滯後。近年來菲利普斯曲線趨於平坦，薪資與通脹之間的聯動減弱，使得僅依賴就業與工資數據，容易高估通脹的持續性。在經濟下行初期，就業指標往往保持韌性，而企業盈利、融資條件與金融市場波動已率先惡化，這要求貨幣政策更具前瞻性。

第二個變量是美聯儲主席換屆。在模型解釋力下降、不確定性上升的環境中，主席在議程設定與溝通口徑上的引導作用被顯著放大，新任主席可能更重視潛在下行風險，在信號尚不清晰階段便釋放政策緩衝，而非被動等待數據惡化。這種風險管理導向，本身也意味着政策反應函數正在發生邊際變化。

綜合來看，2026年美聯儲貨幣政策或延續前置寬鬆思路，寬鬆節奏與幅度均可能高於市場基於傳統框架的預期，全年降息2至3次、合計50至75個基點仍是較為穩健的判斷。

（作者為工銀國際首席經濟學家）