在當前美元走弱的背景下，應該加快提升人民幣的國際化地位。筆者一直認為，人民幣實現自由兌換後並不會出現大幅貶值或資本外逃現象。本文將進一步解釋為何人民幣被低估，而美元被高估。
記得到上海上大學第一年，家裏給了我30斤全國糧票。在計劃經濟時代，大部分商品都要憑票購買，手錶、自行車、縫紉機等耐用品也得有票，即購物付錢還不行，需要有票證。而糧票作為流動性最好的票證，是可以在集貿市場換東西，而且全國糧票比上海糧票更「值錢」，比價大約是1：1.7。於是筆者用30斤全國糧票換了兩斤大閘蟹請寢室同學共享，如果用上海糧票換，得用50斤才能換兩斤大閘蟹。為何全國糧票比地方糧票值錢呢？因為全國糧票是全國都可以流通使用的，而上海糧票只能在上海用，故流動的區域有局限。
聯想到中國的A股市場和B股市場，一開始B股市場是只給境外投資者和部分國內機構投資者開放的，所以A股與B股存量同股同權不同價的現象。後來，B股對境內個人投資者也開放了，於是B股出現大漲行情。說明流通範圍的擴大有利於提升股價。但直至今日，同一個上市公司，其A股與B股之間的價差依然比較大，那又怎麼解釋呢？恐怕與換手率有關，即A股的換手率遠高於B股，也就是說，股價與流動性呈現正相關，流動性越高，股價水平也越高。
同樣，A股與H股之間的價差也是同理，儘管港股通已經開通12年了，但目前A-H之間的價差仍有20%左右，當然比A-B的價差要小多了。原因還是A股的活躍度（可以用換手率來衡量）要高於港股。
人民幣匯率遭嚴重低估
通過上述分析，就不難解釋為何人民幣匯率被低估。首先，人民幣雖然是第五大國際貨幣，但與美元相比，作為支付貨幣，其在全球的佔比偏低，與中國作為全球第二大經濟體和第一大出口國的地位不相稱。
根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）公布數據，2025年5月人民幣在國際支付中的佔比僅為2.89%，降至第六大支付貨幣。由於SWIFT僅統計其報文系統內的支付，而人民幣國際支付不一定通過SWIFT系統，SWIFT數據可能對人民幣的國際支付規模有所低估。低估主要體現在兩個方面：一是貨幣互換協議；二是人民幣跨境支付系統（CIPS），但即便考慮這兩個因素，人民幣在全球貨幣中的支付佔比還是偏低的。
其次，人民幣作為國際貨幣，其支付地主要集中在香港，即人民幣雖然「出境」了，但出國支付的比例還是很低。如從2024年12月的離岸市場的支付地看，76.5%在香港，而在美國的佔比只有2.9%。（見配圖）其支付的地域局限性較為明顯，就像前面舉的例子中提到，只是「地方糧票」，而非「全國糧票」。
再次，全球各國官方持有人民幣的比例非常低。根據國際貨幣基金組織（IMF）《官方外匯儲備貨幣構成（COFER）》報告，全球幣種確認外匯儲備資產（又稱為「已分配外匯儲備資產」）中，人民幣資產巔峰時期約為3372.6億美元（2021年），佔比2.8%。截至2024年末，人民幣資產約為2496.8億美元，佔比2.2%，只是第六大儲備貨幣。與此相對應，中國官方的外匯儲備規模全球第一，其中美元的儲備量也是全球第一。
上述三個原因，如流動量、流動區域和全球持有的規模均偏小，可以解釋為何人民幣的市場匯率被嚴重低估的原因。而其他發展中國家貨幣被更嚴重的低估，也是同樣道理，因為這些貨幣的流動性、流動性區域更小。
美元地位發生動搖
美元指數從2001年的118點跌至2008年的72點，這輪下跌導致各國央行的恐慌，於是2008年以後，全球央行結束了43年減持黃金儲備的歷史，開始增持黃金。然後，美元指數並沒有長期走弱，而是震盪向上，到2022年回升到了112點左右。
2025年特朗普再次當選美國總統後，美元指數又從107跌至現在的97，可能還會繼續下跌。原因在於，現屆美國政府的反移民政策、高關稅政策、美國優先投資備忘錄、對格陵蘭島和加拿大的領土訴求等等，正在改變現有的國際秩序，勢必會導致全球對美債信用的擔憂，對美元需求的下降。
如今，美國聯邦政府的債務餘額已經超過38萬億美元，其利息支出已佔聯邦政府正常性開支的16%以上，如果與歐洲國家的關係疏遠或交惡，則他國投資者的持有比例還會繼續下降，可能會造成美國聯邦政府發債的困難。因此，作為美聯儲主席的可能人選沃什，他的「縮表＋降息」模式或難以推行，因為美聯儲的總資產中，國債佔比超過60%，如果縮表，則意味着美聯儲持有美債的規模要減少，內外部若都要減持美債，這更是美國財政部不願看到的。如果美聯儲縮表無望，則美元指數將繼續走弱。
也就是說，特朗普所希望看到的，是在美元貶值情況下又能維持強勢美元的國際地位，這兩個目標很難同時實現。
進入21世紀以來，隨着區塊鏈技術的發展，虛擬貨幣應運而生，其實質是擺脫各國央行和金融監管部門對資金流動和交易的監管，通過「去中心化」抵禦法幣超發和氾濫，因為法幣的本質是一種信用債券，而信用度並不靠譜。而貨幣天然就是金銀，金銀本身就有價值，不需要信用擔保，這就可以解釋2022年俄烏戰爭以來黃金、白銀大漲的原因。
因此，2022年以後黃金的大漲，其實就意味着全球「去美元化」步伐的加快。當然，美元的霸主地位是不會輕易撼動的，作為全球交易量和儲備量最大的貨幣，遠超第二大貨幣──歐元。也就是說，在今後很長時間內，沒有一種貨幣可以挑戰美元的地位，但美元作為全球「貨幣之錨」，已經動搖了。
人民幣國際化的進程可否加快？從全球綜合排名第五左右的位置，躍升為排名第三，即綜合實力超過日圓和英鎊，這是否也會是驚險一躍？按照市場匯率，2025年中美之間的GDP差距反而擴大了，這是因為人民幣兌美元的升值幅度僅為4%左右，而美元指數下跌10%以上。作為全球貿易順差最大的國家，中國是有實力加快推進人民幣國際化的。
最近，《求是》雜誌發表重要文章，指出要成為金融強國，「一是擁有強大的貨幣，在國際貿易投資和外匯市場廣泛使用，具有全球儲備貨幣地位。」也就是說，作為全球交易、支付和儲備貨幣，其排名需要提升。儘管強貨幣不利於出口，但強貨幣對經濟的綜合優勢要超過弱貨幣。如人民幣在資本項下的開放度加大，則有利於企業出海及併購，有利於外資流入國內資本市場，有利於國內機構投資者的全球化配置資產，有利於中國企業做強做優做大，提高其行業或產品的全球份額。
似乎大部分人都擔憂一旦實行資本項下的自由兌換，將會有大量外匯流出，理由是中國的M2（廣義貨幣供應）規模過大。但他們可能忽視了「雞生蛋和蛋生雞」現象：中國M2之所以那麼大，其中一個原因是在現有的匯率制度下，外匯儲備規模越大，央行不得不被動投放基礎貨幣，導致M2規模也相應增大。想像一下，一旦擴大居民的換匯額度，如果換匯需求大增，則一部分居民存款就變成外匯，M2的規模相應縮小，對應國家外匯儲備減少；同時，如果人民幣作為國際儲備貨幣的佔比能夠從現在的2%左右，提高到10%左右（歐元目前約20%），對應中國人民幣存量或將減少，M2的增速將下降甚至出現負增長。
此外，由於人民幣管控的放鬆，外資流入國內也更加便利，又由於人民幣被低估，或許會增加境外對人民幣的需求，導致更多的外匯流入中國，這又會增加外匯儲備，人民幣最終會形成一種供需平衡的匯率水平。
因此，要讓人民幣成為強貨幣，一方面必須想方設法增強全球對人民幣的需求，通過金融市場的雙向開放來擴大人民幣的國際流動性和覆蓋面。另一方面，則通過開放度和制度的規範來提高人民幣的評級水平，這兩方面都是相輔相成的。
（作者為中泰證券首席經濟學家）
