如果討論美元問題，只拘泥於「特里芬悖論」（Triffin dilemma，或譯特里芬困境、特里芬悖論），無法真正抓住問題的本質。我們需要去探究美國模式的深層根源，進而捕捉隱藏在美元背後的全球舊模式困境。

1971年美元宣布跟黃金脫鈎之後，全球暫時陷入貨幣失序的混沌，其後在1980年代里根政府帶領美國和全球走出滯脹，不僅只依靠貨幣收緊，而是更深刻地確立了美國經濟主線，也確立了美國和全球經濟共處的模式。科技讓美國主導的全球經濟擺脫對黃金的貨幣信仰，避免持續通縮可能。

美科技壟斷 鞏固美元地位

美國對內和對外都繞不開科技，我們將科技視為「美國模式」的內核。對內，科技是解決美國潛在增長效率提升的出路；對外，美國利用科技維繫美元體系並確保在全球產業鏈中佔據絕對主導權。

美國模式的意義在於，確保美國通過商品和資金循環獲取全球價值鏈最厚收益。美國國內不斷追求科技創新，以匹配強勢美元和不斷抬升的人均收入。對外將大部分國家攏入美國布局的全球經濟網絡，同時引導新興經濟體承接一輪又一輪的廉價製造，美國再用美元購買這些低價產品。而在美元循環的另一端，也是美國科技的意義所在，吸收資金回流美國。

強美元意味着，在商品循環中，美國利用自身信用享有廉價製造品；而資金循環中，美國再度吸引全球資金投資美國科技，享受科技帶來的超額壟斷收益。

為了美國模式和全球舊秩序，美國首先需要保持科技壟斷。保持強美元並吸收全球流動性回籠美國，都需要科技壟斷，所以美國越發依賴科技研發投入。對比歐洲和日本，這些躺在中高端生產製造優勢及存量資本上的老牌資本主義國家，美國更像一個年輕的經濟體，不斷創新，不斷在科技上做出突破。

為了美國模式和全球舊秩序，還需要維持全球供應外包穩定。所謂境外供應外包的穩定，指的是美國境外的生產供應穩定且易被美國調控。只有在穩定的供應情況下，美元才能夠任意購買生產製造產品，強勢美元才有經濟意義。

一旦上述兩大條件不成立，美國模式及其所決定的商品資金循環脆弱性便暴露。所以我們就能理解，為何美國不斷投入科技研發，科技佔美國經濟的比重越來越高；美國在海外不斷尋找新興經濟體承接供應鏈，並經常動用關稅手段來分散供應鏈壟斷。

科技可以非常流暢地解決了美元的「特里芬悖論」（意指美元必將陷入幣值穩定和全球流動性充裕的悖論中），但圍繞科技壟斷建立的美國模式迎來新的困境，也是當下美國真正的困境。對外，如何同時保持科技壟斷和製造安全；對內，如何彌合效率提升下的階層撕裂。

美國模式的雙重困境

美國模式第一個困境，科技強勢和製造安全不可兼得。因為科技在兩個維度「絞殺」美國境內的製造業，強勢貨幣和要素成本。

美國只要保持科技領先性，就會源源不斷吸引全球資金湧向美國，同時也吸引國內資金，所以科技崛起會帶來強美元和高利率。這也就回答了歷史上美匯指數、美債利率中樞和科技研發的強相關。

對美國製造業而言，強勢貨幣和偏貴生產要素的雙重擠壓，經濟選擇就是製造業流向美國境外。不論以哪種形式嘗試讓美國製造業回流的政策，都會宣告失敗。1980年代里根選擇科技立國，自此之後美國不止一次發起過貿易戰以及非關稅壁壘，但從未真正扭轉過（哪怕微幅扭轉）美國製造業敗局。

很多不明其理的美國民眾，將美國製造業外流，由此帶來的階層滑落歸咎於中國「搶飯碗」，這樣的苛責大可不必。美國製造業的衰落是美國科技霸權的伴隨現象，也是美國選擇科技為內核的美國模式所必須付出的代價。

以此再來理解1980年代至今，美國製造業衰落史，也是美國科技霸權史。

美國模式第二個困境，科技壟斷、社會穩定和通脹平穩是美國繞不開的「不可能三角」。因為科技通過兩個維度加大了美國不同收入群體的階層撕裂。

科技對融資利率並不敏感，並且源源不斷虹吸資金流向科技板塊。所以每一輪科技革命興起，都不可避免地抬升美國境內融資利率。高利率不僅挫傷美國製造業競爭力，也同樣壓制美國國內利率敏感性的信用需求，例如地產等建築業部門，以及汽車等居民耐用消費板塊。

將美國不同收入群體資產分布放在一起，我們能夠更加清晰理解科技對美國社會撕裂的影響。美國不同收入群體資產配置結構大相逕庭。佔據美國絕大部分資產的前10%收入群體，主要資產配置在股票和企業股權，不足20%資產投向地產。換言之，美國高收入群體的資產對利率並不敏感，對股票和科技更敏感。相反，收入排位靠後的美國民眾，例如後50%收入群體，絕對資產集中在地產和汽車，恰恰對利率高度敏感。

新一輪科技爆發後，全球大量資金流向美國，做多美股（尤其科技股），高收入群體的資產快速漲價，這是美元潮汐機制賦予美國高收入群體的福利。而科技起始帶來的高利率，衝擊地產價格，中低收入群體的資產受到壓制。

每一次科技革命不僅在收入分配和崗位創造上拉大美國階層差距，更通過資產價格起落分化而加速階層差距拉大，這是科技加大美國階層撕裂的第二個作用渠道。

現在的問題是，有沒有好的方法能夠維持科技壟斷同時，盡量彌合美國階層撕裂？疫後美國政府交出了答卷──財政寬鬆。至少針對最底層收入群體，美國跨過所謂的市場化原則，直接動用財政來兜底中下階層的收支平衡，這在一定程度上改善了美國傳統部門消費，平滑了階層撕裂。但這並非沒有代價，代價就是更高的通脹，進而連帶更高的利率。

至此我們清晰感受到美國不可能三角──科技領先、中低群體收入消費改善、通脹下行。

中國科技吸引全球資本

當科技壟斷和供應安全遭到挑戰，「美國模式」確定的全球舊秩序脆弱性暴露。2025年有兩件事情具有非常強的標誌意義，DeepSeek和貿易戰。DeepSeek宣告美國科技壟斷不再高度確定，中國依然是科技大國，可以跟美國在人工智能（AI）上一較高下。

站在當下這個時點再來復盤2025年全球資產行情：為什麼全球資產中三類資產表現非常另類，金銀漲幅最好，AH股顯著優於海外其他股市，美元下跌？

先從中國股票方向逆轉開始講。A股風偏真正徹底轉向，標誌是DeepSeek，而非2024年的「924行情」。因為「924行情」只是政策層面給出風偏提振的信號，隨後市場在等待政策中情緒反覆搖擺。真正確立牛市方向，並且清晰展現出科技有色主線的，也是從DeepSeek之後。

因為DeepSeek讓市場看到中國經濟在科技方面的突破方向，也在全世界都困惑地產困頓之後中國未來走向何處時，給出了一份響亮的答案，中國經濟發展的方向非常清晰，走向科技，走向中高端製造。

也是自此之後，美國模式主導的全球舊秩序開始鬆動。4月以來掀翻世界貿易組織（WTO）規則的全面貿易戰讓全球舊秩序鬆動來得更快一些，而中國製造業的強勢，也讓中國A股在貿易戰中倖存下來，並給出了更高溢價。2025年金銀和美元表達的就是舊秩序裂痕，而人民幣匯率與AH股表達的是新秩序中的新興力量開始嶄露頭角。掀翻WTO規則的關稅戰，中國出口分毫不傷，反倒美國需求和通脹雪上加霜，宣告美國孜孜以求的供應鏈話語權不復從前。

舊秩序脆弱性之後，全球將試圖構建新秩序，新秩序有三大趨勢：（1）科技的競合博弈將越發激烈；（2）中美都嘗試主導構建供應鏈話語權，尤其是涉及關鍵產業安全；（3）貨幣重構將滯後於科技和供應鏈重構。

（作者為中信建投證券首席宏觀分析師）