1月美國勞動力資料的全面回暖，是否意味着美國經濟已出現實質性修復？

自去年7月就業市場的持續疲軟，以及美聯儲累計75基點的降息以來，美國1月非農終於迎來全線超預期回升：不僅新增就業大幅改善（13萬），同時失業率回落至4.3%，薪資環比增速也顯著上行（0.4%），三者共同勾勒出一副欣欣向榮的就業市場圖景；疊加1月製造業採購經理指數（PMI）的超預期上行，似乎意味着美國經濟復甦進程正穩步推進。

不過，對於1月資料的超預期表現，我們仍需持保留態度。非農資料存量下修、增量結構高度集中的特徵，表明勞動力市場修復基礎尚不穩固。

如果對比去年資料的史詩級別下修，1月非農的增長顯得微不足道。本次非農年度基準修正中，將截至2025年3月過去一年的非農就業總規模下修近90萬人；且2025年全年新增就業也從初值58.4萬人大幅下調至18.1萬人，月均僅增1.5萬人，這意味着美國勞動力市場正面臨着系統性高估。

1月數據常出現高估

與此同時，1月非農資料也往往存在季節性高估風險，資料可信度依舊存疑。尤其是參照最近幾年（見下圖），1月新增非農的下修幅度都在10萬人以上，這可能源於季調因數和資料模型的偏差，資料本身的品質和資訊含量偏低。

從結構上來看，就業復甦廣度依舊不足，制約整體生產力提升。1月新增就業幾乎全部集中於醫療保健及社會援助行業，該行業同時也是2025年美國就業增長的核心引擎，其餘行業對就業的貢獻微乎其微，整體就業增長結構並不均衡。不過邊際層面，1月製造業、建築業就業呈現溫和修復態勢，成為就業結構中為數不多的積極信號（這或許和AIDC的建設加速相關）。

因此，往後看，降息對就業市場的拉動效應能否持續，仍有待進一步觀察，目前我們仍然維持美國就業市場基礎較弱的判斷不變。

資料公布後，上半年降息預期徹底打消，美元、美債利率短線快速反彈，美股則小幅走弱。但隨着情緒趨於冷靜，美元和美債利率也逐步抹去大部分漲幅。

但在接下來的一周內，美國還將迎來宏觀資料的連環考驗。尤其是1月的消費物價指數（CPI）和四季度的國內生產總值（GDP）資料，兩者都有潛在回升風險。一方面，年初企業集中調價的背景下，關稅成本或將進一步傳導至終端，1月美國零售商價格指數已經出現明顯回升，或推升通脹環比加速；另一方面，據GDPnow最新預測，雖然政府關門存在擾動，但美國四季度GDP增速依然有望達到3.7%的高位水準，K型分化的上半部分韌性依舊。

而對於美聯儲，這一資料可能並沒有實質性影響，只是為「按兵不動」提供進一步佐證，畢竟6月前本身就很難有降息的可能性。雖然市場預期仍對降息抱有幻想，但在經濟資料的修復以及政策獨立性的雙重考量下，當前鮑威爾短期內暫緩降息的必要性較高。

警惕市場波動傳導至全球

後續降息預期能否進一步釋放，一方面還要觀察資料的變化，勞動力市場是否會進一步軟化，通脹上行幅度能否放緩；另一方面則要看沃什的政策表態，能否為寬鬆預期注入新的理由，這一點相對來說可能變數更大。

此外，投資者須留意風險，美國經貿政策大幅變動；關稅擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大；地緣政治因素頻發，導致全球資產波動加大。

（作者為國聯民生證券首席經濟學家）