人民幣匯率走出獨立走強行情，而港股、尤其是恒生科技指數卻持續表現疲弱。1月28日至2月27日，人民幣即期匯率由6.95升值至6.86，累計升值1.3%；恒生科指卻由5900點跌至5138點，累計跌幅12.9%；恒生指數累跌4.3%。二者的背離有悖於市場投資者的直覺。

市場通常認為，人民幣升值往往伴隨外資流入、港股上漲，因而人民幣匯率和港股應該傾向於同漲同跌，同向運行。那麼，如何理解這一背離現象？

在解釋本輪背離之前，有必要先釐清：為何過往多數時間二者傾向於同向運行？筆者認為，這主要源於港股與人民幣匯率在定價框架上共享兩個核心驅動變量──國內基本面和美元流動性：

其中，港股定價的兩大因素包括：盈利（與國內基本面同步）、估值（取決於美元流動性）；而匯率定價的三大因素包括：內部供需（淨結匯=貿易順差×淨結匯率，趨勢取決於國內基本面），外部響應（美元指數強弱，取決於美元流動性），政策調控等其他因素。

由此可見，當國內基本面和美元流動性方向一致時，港股與人民幣匯率往往將趨於同向波動。國內經濟高景氣疊加美國金融條件整體寬鬆，則人民幣與港股共同走強，如2017年，美聯儲雖然全年加息3次，但美國整體金融條件仍在不斷改善，同時國內製造業PMI（採購經理人指數）趨勢性回升後維持高位。反過來說，國內經濟趨弱疊加美聯儲收緊政策，則二者同步承壓，如2015年4月至2016年5月，美聯儲加息，同時國內PMI趨勢性回落後低位震盪。

經濟基本面影響估值

那麼，我們應該如何理解過往港股行情與人民幣匯率的背離走勢？

首先，宏觀條件來看，國內PMI處在相對前期而言的較低位，同時美國金融條件大幅趨緊。受此影響，港股盈利貢獻微弱，估值貢獻明顯轉弱，行情變化主要由流動性主導；而匯率方面，明顯強於基本面整體的強勢出口，則構成了支撐匯率的核心獨特力量。具體而言：

國內基本面方面，經濟下行壓力逐漸顯現，疊加監管政策密集落地及房企債務違約，港股承壓明顯。但與此同時，出口增速仍維持高位，為人民幣匯率提供支撐。數據顯示，2021年9月至2022年3月，中國製造業PMI整體在49.9（榮枯線附近）震盪，明顯低於2021年1月至8月中樞50.9。與此同時，出口增速由2021年三季度兩年平均同比15.9%小幅回落，但2022年一季度同比仍維持在14.5%左右的高位。

美元流動性方面，美國通脹持續飆升，美聯儲逐步轉向緊縮。2021年9月，聯儲議息會議聲明措辭調整，暗示Taper（縮減購債）即將啟動；11月正式宣布Taper落地；12月加速縮減購債規模。進入2022年，緊縮節奏進一步提速：1月，鮑威爾在新聞發布會上明確釋放3月加息信號；3月，美聯儲正式開啟加息周期。

其次，就港股而言，下跌主要來「殺估值」，盈利反而小幅回升。譬如，2021年9月至2022年3月，恒生指數估值累跌13.4%。

筆者認為，本輪背離的核心原因或在於，當前處於「美元流動性不鬆 + 基本面周期尚待驗證」的組合，疊加人民幣走強背後主要受獨特因素驅動，走出了獨立於美元的升值行情，所以無法一起帶動港股共同走強。

首先，從宏觀條件來看，國內PMI均在相對前期的低位震盪徘徊，同時美國金融條件邊際趨緊。

其次，對匯率而言，當前偏強的出口也構成了人民幣升值的基礎支撐。與此同時，近期人民幣升值提速背後也離不開短期脈衝性的「獨特因素」，包括春節錯位導致出口脈衝，季節性淨結匯，積壓待結匯釋放等。

再次，針對美元流動性，雖然美聯儲仍處於降息周期，但近期流動性整體或並不寬鬆，反而邊際趨緊。1）美國金融條件指數2月邊際趨緊，由1月0.78降至2月0.5。2）美元並未大跌，美元指數上周整體位於97.7至97.8窄幅區間震盪。3）比特幣、白銀等對全球流動性極度敏感的資產近期均出現顯著調整，或也證明全球流動性相對脆弱、實質偏緊。

最後，從港股風格表現來看，本輪背離期，恒生科指顯著跑輸，紅利防禦穩中有升，恒生指數則小幅下跌。2026年2月2日至3月2日，恒生科指累計下跌8.5%，恒生指數下跌1.8%，恒生滬深港高股息低波指數累計上漲5.4%。

（作者為華創證券首席宏觀分析師）