「千鈞將一羽，輕重在平衡。」去年Jackson Hole全球央行年會的主題是「勞動力市場轉型」，圍繞人口結構、勞動力市場與宏觀政策的關係進行探討，而其中「人口結構與政府債務累積的內在邏輯」成為焦點議題之一。與會的學者指出，在過去幾十年來利率的長期下行與政府債務的持續攀升之下，這一議題並非孤立的偶然現象，而是深植於全球老齡化的結構性邏輯之中。

全球老齡化不僅推高了各個經濟體的財政負擔，也同時擴張了社會對債務資產的需求。然而，財政與金融的可持續性，並非僅由人口結構決定，還取決於利率對債務的敏感程度、國際資本的流向，以及政治制度的穩定性等因素。利率對債務的敏感性可能被低估，全球對美元資產的信任並非永恆，財政赤字在政治經濟學約束下更趨僵化。一旦預期發生逆轉，債務可持續性的表象可能快速瓦解。

首先，人口結構帶來債務的脆弱平衡。直觀來看，老齡化社會必然帶來財政支出的顯著增加：養老金支付逐年上升，公共醫療成本持續膨脹，長期護理和社會保障負擔愈發沉重。這些剛性支出構成了財政赤字的長期化基礎，使得政府債務呈現出難以逆轉的攀升趨勢。

去年的Jackson Hole會議討論指出了老齡化與高債務的潛在關係：老齡化不僅推高了政府的財政負擔，同時也擴張了社會的資產需求。當前全球面臨的財政困境之所以並未立即演變成融資危機，恰恰是因為老齡化同時創造了對債務的強勁需求。換言之，老齡化社會不僅是債務的製造者，更是債務的吸收者。隨着老齡化加深，選民結構向中老年人傾斜，政治力量更傾向於維護福利支出，而非推動痛苦的財政整合。

其次，脆弱均衡不可持續。儘管老齡化創造了一個「高債務─低利率」的表面均衡，但在Jackson Hole會議的討論中，多位學者提醒人們警惕其脆弱性。

一是，利率對債務的敏感性可能被低估。哈佛大學教授Dynan強調，現有文獻中多數研究給出的債務敏感性範圍在1-6個基點之間不等。一旦現實更接近較高的測算數字，財政前景可能會迅速惡化。二是，全球資本市場的需求並非恆定不變。過去幾十年，美國國債之所以能夠保持安全資產的地位，在很大程度上依賴於全球對美元資產的信任。然而，未來這種外部需求未必能夠持續。地緣政治摩擦的加劇、新興市場的金融深化以及其他儲備貨幣的崛起，都可能削弱對美債的依賴。三是，財政危機往往並非源自「存量不可持續」，而是由「流量衝擊」觸發。即便整體債務結構看似穩定，短期的拍賣失敗、政治僵局或金融套利鏈條斷裂均可能誘發危機。

重建長期增長動能

最後，真正的出路仍在於財政整頓與生產率提升。總體來說，老齡化塑造的「高債務─低利率」均衡既為經濟爭取了時間，也埋下了長期風險。短期而言，低利率環境賦予財政政策一定的操作空間，各國可以繼續通過適度擴張來支撐經濟與社會穩定。但中長期看，依賴這一悖論均衡顯然不可持續。財政整合若遲遲無法啟動，代際負擔固化將進一步增加結構性改革的難度。

總體來看，提升勞動生產率仍然是緩解老齡化壓力的關鍵途徑。對於財政政策而言，啟動結構性財政整頓可以幫助穩定市場信任和避免債務預期失控。壓縮低效支出，保持對技術創新、教育投資和勞動力市場改革的投入，有助於提升生產率、重建長期增長動能。

對貨幣政策而言，Jackson Hole的討論亦提供了重要啟示，老齡化帶來的高債務水平使得貨幣政策空間被擠壓，未來的貨幣政策或者需要在「通脹─就業─財政」多重約束下進行動態權衡。

（作者為工銀國際首席經濟學家）