全國兩會期間，中國證監會主席吳清在記者會上透露，目前A股總市值已超過110萬億元（人民幣，下同）；「十五五」期間將進一步完善中國特色穩市機制；在強化監管執法和投資者保護的基礎上提升上市公司可投資性；同時將在創業板增設一套更加精準、更為包容的上市標準。

上述表述不僅涉及具體制度安排，更釋放出內地資本市場下一階段改革的重要方向。特別是創業板上市制度的進一步包容化，被視為內地資本市場制度適配「新質生產力」的重要一步。與此同時，一系列改革也引發市場關注：在內地資本市場制度持續優化的背景下，香港資本市場將面臨怎樣的挑戰與機遇？

從更宏觀的視角來看，這一問題不僅關乎企業上市地的選擇，更涉及內地資本市場體系的整體結構，以及香港在其中的長遠定位。

內地提升直接融資比重

在過去較長的時期內，內地經濟的融資結構主要依賴銀行信貸體系。企業發展往往通過銀行貸款獲得資金支持，而資本市場更多承擔融資補充的角色。但隨着經濟結構轉型升級，資本市場在資源配置中的作用正日益凸顯。

一方面，科技創新企業往往具有研發投入高、盈利周期長的特點，更適合通過股權融資支持其成長。另一方面，資本市場能夠通過市場化定價機制，引導資金流向更具成長性的產業領域。因此，資本市場正在逐步成為連接科技創新與產業升級的重要平台。

吳清在講話中特別指出，股市「風向標」的作用將更加凸顯。這意味着資本市場不僅是企業融資的重要渠道，也將成為觀察內地經濟結構變化的重要窗口。

在談到資本市場監管時，吳清強調，監管執法和投資者保護是中證監的核心職能，「不能削弱、只能加強」。同時，在狠抓上市公司信息披露真實性的基礎上，還要進一步提升上市公司的可投資性。

所謂「真實性」，主要針對長期困擾資本市場的一些頑疾。例如財務造假、信息披露失真、違規變更募集資金用途等問題。這些行為不僅損害投資者利益，也削弱資本市場的公信力。因此，監管部門提出將進一步加大財務造假查處力度，並對配合造假的第三方機構實施一體化打擊。

與此同時，「可投資性」成為近年來資本市場改革的重要目標。長期以來，內地資本市場存在融資功能較強、投資回報相對不足的結構性問題。部分上市公司分紅比例較低，治理結構不夠完善，導致投資者長期持有意願不足。

因此，通過提升上市公司質量、完善分紅機制、強化公司治理，逐步提高資本市場的投資價值，成為監管改革的重要方向。

此次最受市場關注的改革之一，是創業板將新增一套更加精準、更為包容的上市標準。在全球科技創新競爭日益激烈的背景下，傳統上市制度往往難以完全適應科技企業的發展特點。科技企業普遍具有研發投入大、盈利周期長的特徵，如果過度強調短期盈利能力，可能會限制創新企業進入資本市場。因此，新制度提出的「精準」和「包容」具有明確含義。

所謂「精準」，是指上市評價體系將更加貼近新產業、新技術企業的實際情況。未來對企業的評價可能更加多元，不僅關注盈利水平，也會考慮企業的市值規模、營業收入、研發投入以及技術創新能力等因素。

而「包容」則意味着對企業成長階段的理解更加寬鬆。部分尚未實現穩定盈利、但具有較強技術潛力的企業，也可能通過新的制度安排進入資本市場。

這一改革方向與國際資本市場的一些制度安排有一定相似性。例如美國納斯達克市場以及香港交易所近年推出的相關制度，都在嘗試通過更加靈活的上市標準支持科技企業成長。

吳清在記者會上還提到，將進一步拓展私募股權和創業投資基金的多重退出渠道。這一政策同樣具有重要意義。

科技創新生態的發展離不開風險投資的支持，但創投行業的健康發展又高度依賴退出機制。如果退出渠道不暢，資本進入創新領域的積極性就會下降。近年來，內地創投行業規模不斷擴大，但在退出環節仍然面臨一定挑戰。例如IPO審核周期、併購市場活躍度以及二級市場減持機制等因素，都會影響創投機構的退出效率。因此，通過完善多層次資本市場體系、優化併購重組制度以及推動私募股權二級市場發展，將有助於形成「投資─成長─退出」的完整循環。

香港完善資本市場結構

在內地資本市場制度持續完善的背景下，香港自然也會受到一定影響。部分原本可能選擇在香港上市的科技企業，未來或考慮在A股上市。尤其是在半導體、新材料、高端製造等領域，內地投資者對相關產業具有較高認知度，因此部分企業可能更傾向於在本土市場融資。

但從更長遠的角度看，這一變化並不會削弱香港資本市場的核心地位。香港市場的獨特優勢並不主要體現在上市門檻，而在於其國際金融中心的功能。

首先，香港擁有高度國際化的投資者結構。大量全球主權基金、養老基金以及國際資產管理機構長期參與香港市場投資，使其具備全球資本配置能力。

其次，香港市場具有較強的國際定價功能。許多大型內地企業在香港上市後，其估值往往由全球投資者共同決定，這一點在亞洲其他市場中較為少見。

再次，隨着內地企業「走出去」步伐加快，愈來愈多企業需要一個能夠連接國際資本市場的平台。在這一過程中，香港依然具有獨特優勢。

在新的制度環境下，香港資本市場也面臨自身結構性的挑戰。其中較為突出的問題，是中小市值上市公司的流動性不足與市場關注度偏低。

目前港股市場約有2600多家上市公司，其中相當一部分企業市值較小、成交量有限。大量公司長期處於低交易量、低研究覆蓋、低估值的狀態，一些企業在上市之後難以獲得持續的市場關注，資本市場對其融資與發展的支持功能也隨之減弱。

從某種程度上看，這一現象已經形成港股市場的一個結構性問題。對於不少企業而言，如果上市之後長期缺乏流動性與估值支持，資本市場的價值將難以充分體現，這也在一定程度上影響了部分企業對上市地點的選擇。因此，如何改善中小市值上市公司的市場生態，提升整體市場活躍度，已經成為香港資本市場未來需要面對的重要課題。

近年，香港已經在上市制度方面進行了多項改革。但與內地資本市場正在推動的新一輪制度改革相比，香港市場仍需要在資本市場結構層面進一步完善。特別是在創業板（GEM）及中小市值公司市場的定位與功能方面，仍有較大的改革空間。

從國際經驗來看，一個成熟的資本市場往往具有清晰的多層次結構。例如，美國市場形成了紐約證券交易所與納斯達克等多層次市場體系，而內地則通過科創板與創業板改革逐步完善多層次資本市場結構。相比之下，香港資本市場在主板之外的成長型市場功能仍有待進一步強化。

因此，未來香港可考慮從建立更加清晰的多層次資本市場體系入手，進一步完善不同板塊之間的功能分工，使資本市場既能服務大型企業，也能支持中小型創新企業的發展。其中一個值得重點研究的方向，是如何激活香港存量上市公司資源。如果能夠通過更加市場化的制度安排，鼓勵產業整合與跨行業併購重組，將有助於提升市場整體活力。

例如，可以進一步優化併購重組制度，鼓勵優質科技企業與上市平台進行產業整合，支持內地及香港本地的科創企業通過併購方式進入資本市場。這不僅能夠為創新企業提供新的融資渠道，也有助於盤活部分沉寂的上市資源。

樹立分工協同格局

從更宏觀的角度看，內地資本市場體系未來可能逐漸形成更加清晰的分工與協同格局。A股市場將更加側重服務本土產業升級，特別是先進製造業、戰略性新興產業以及硬科技領域的發展，成為支持內地科技創新與產業升級的重要融資平台。而香港市場則可以進一步強化其國際金融中心的定位，繼續發揮連接內地與全球資本的橋樑作用，在企業國際融資、跨境併購以及全球資產配置方面承擔更重要的角色。

這種分工並非簡單的競爭關係，而更像是一種互補結構。內地資本市場為企業成長提供基礎平台，而香港資本市場則為企業國際化發展提供更廣闊的舞台。隨着內地資本市場體系的不斷完善，香港資本市場也需要在新的制度環境中進一步明確自身定位。通過完善多層次資本市場結構、激活中小市值公司生態，以及推動產業併購整合，香港完全有條件進一步提升市場活力，鞏固其國際金融中心地位。

（作者為香港中小上市公司協會主席）