受中東地緣衝突升級導致油價再度大漲，以及謹慎偏鷹的聯儲議息會議基調的影響，市場對於美國降息預期再次大幅「縮水」，年內降息次數預期從1次降至約0次，即不再定價今年會有降息。

在地緣衝突和油價高度不確定性的背景下，對今年的降息路徑，我們提出一個思考的框架：除非地緣衝突快速平息、油價迅速回落，才可能存在溫和的降息路徑；反之，油價越高且持續時間越久，可能越沒有溫和路徑，要麼降不了息（Not to Be）甚至加息，要麼需要更大幅度的降息（Be More）。兩者的核心區別在於，高油價是否會導致中長期通脹預期的明顯回升（出現通脹預期脫錨的風險）。

若中長期通脹預期隨油價暴漲而明顯上行，美聯儲今年可能確實難以降息，甚至需要加息。許多聯儲的研究均表明，通脹預期脫錨不是與就業下行對等的普通風險，而是系統性、持久且代價更高的威脅。雖然雙重使命的權衡非常複雜，但保持通脹預期錨定是首要目標，在脫錨風險上升時，政策或需保持鷹派立場，即便存在短期就業的代價。

若在高油價衝擊之下，中長期通脹預期保持基本平穩，今年美聯儲可能仍需要降息；油價越高、持續時間越長，需要的降息幅度可能越大。邏輯是高油價持續越久，對美國居民的生活成本和消費衝擊可能越大。關於這點，我們提供兩個定量的靜態參考視角：

其一，油價上漲對消費的負面影響。微觀層面，據美國汽車協會2022年的調查，汽油零售價突破4美金／加侖（對應布油價約110美金／桶以上）之後，64%的受訪者改變了駕駛習慣或生活方式，比如減少開車（首要選擇）、合併繁瑣出行、減少購物／餐飲等。宏觀層面，汽油零售價上漲10%，拖累汽油消費量下降約2%至3%，而汽油佔個人消費支出約2%至3%，則對消費的拖累約0.06個百分點。截至3月16日當周，相比2月底，汽油零售價已上漲約43%（衝突持續，仍可能繼續上漲），靜態估算對消費的拖累約0.27個百分點。若考慮汽油名義支出上升對其他消費的擠出效應，拖累或更大。

其二，油價大漲，市場波動率攀升、流動性趨緊，風險資產承壓下跌的財富效應損失。核心是美股下跌可能衝擊目前最有韌性的高收入群體的消費。目前美股總市值約70萬億美元，下跌10%的財富損失是7萬億，按照高收入群體的邊際消費傾向靜態估算（股權財富增長1美元，額外消費0.8美分），對消費的拖累大約0.3%（若不區分消費群體，邊際消費傾向高達4至5美分，拖累可能會更大）。

市場資金先賣再看

在上述框架下，跟蹤中長期通脹預期的變化非常重要。這涉及到兩個問題，一是選擇什麼樣的預期指標？二是多大的上行幅度可能引發聯儲的擔憂？

關於問題一，鑒於市場時效性的要求和常用性，金融市場定價的中長期通脹預期指標更適合跟蹤，即5年／5年期美元通脹互換利率和10年期盈虧平衡通脹率。

關於問題二，上述兩個指標接近2.8%至3%（對應短期快速上行約50基點），可能引發美聯儲的擔憂。美聯儲官員並未明確公開表達過通脹預期脫錨的量化閾值，可參考2022年的經驗，彼時高通脹和俄烏衝突帶來的油價飆升，通脹預期脫錨風險被廣泛討論。根據鮑威爾在2022年3至7月及11月議息會議上的公開表態，以當時的最高值為參考，2022年3月份，5年／5年期美元通脹互換利率和10年期盈虧平衡通脹率升至2.8%到3%，較當年2月份快速提高50基點左右。而當下仍在2.4%左右，相較今年2月份基本平穩。

最後，「Be More」or「Not to Be」，對風險資產意味着什麼？3月份以來，市場降息預期基本跟隨油價而波動，在地緣不確定性和「高油價—高通脹—難降息」的擔憂下，「先賣再看」，市場呈現出明顯的流動性衝擊，除原油系價格和美元之外，風險資產和黃金同步承壓，黃金可能因籌集流動性需要而被拋售，導致跌幅更大。

展望後續，若中長期通脹預期指標保持平穩，待流動性衝擊的風險出現緩釋跡象（最簡單的是觀察VIX指數是否再度回落），我們認為降息預期可能再度回擺、明顯升溫，由此帶來一輪與當下反向的大幅修正的降息交易；如果中長期通脹預期快速上行並保持高位，那麼當下市場的定價是否已完整，可能需依據具體情況和美聯儲的表態來動態評估。

（作者為華創證券首席經濟學家）