中東局勢緊張，能源價格高企，國際物流受阻，將加大輸入性通脹。但鑒於中國物價長期低位運行，這或有助於實現物價合理回升，即再通脹。統計顯示，到今年2月份，中國PPI同比跌幅連續3個月收斂，國際能源、有色金屬價格上漲有重要貢獻。
輸入通脹導致物價回升，日本就是前車之鑒。受累於資產泡沫破滅，日本經濟長期停滯。儘管日本央行先後於2013年和2016年祭出了量化質化寬鬆和負利率的大招，但經濟遲遲未走出通縮陷阱。直到2020年疫情大流行造成的全球供應鏈中斷，以及2022年俄烏衝突引發的國際大宗商品價格上漲，形成持續的輸入性通脹，才治癒其通縮頑疾。2021年4月至2023年9月，日本PPI（生產者物價指數）通脹抬升到2%以上，並推動CPI（消費者物價指數）通脹自2022年4月起連續45個月超過2%的通脹目標。
借鑒日本再通脹經驗
日本通脹開始爆錶時，正值以美聯儲為代表的全球主要央行激進緊縮抗通脹。然而，直至觀察到國內通脹預期抬升、「工資─物價上漲」的螺旋確認，日本央行才於2024年3月提高政策目標利率20個基點至0.1厘，退出了負利率時代。此後，分別於2025年8月加息15個基點，2026年1月和12月各加息25個基點，並逐步減少購債，穩步推進貨幣政策正常化進程。
再通脹重置了日本經濟，帶來了一系列積極影響：
一是改善了經濟增長質量。2022至2025年，日本實際GDP（國內生產總值）年均增長0.75%，名義GDP年均增長3.72%。而2013至2019年，日本實際GDP年均增長0.74%，名義GDP僅年均增長1.42%。
二是減輕了全社會債務負擔。2022年二季度至2025年二季度，日本非金融部門槓桿率累計下降39.8個百分點，其中居民、非金融企業和政府部門槓桿率分別下降2.2、3.1和34.5個百分點。而2015年二季度至2022年一季度，日本非金融部門槓桿率累計增加52.6個百分點，其中居民、非金融企業和政府部門槓桿率分別增加20.8、6.6和25.2個百分點。
三是提振了資產價格。2022至2025年，日本股市迎着日圓匯率創三十多年來新低逆勢上漲，日經225指數迭創歷史新高，累計上漲75%，年均上漲15%，快於2013至2021年年均上漲12%。
在日本CPI通脹達標前一年的2021年，中國CPI（居民消費價格指數）年均通脹為0.9%，PPI（工業生產者出廠價格指數）通脹為8.1%，日本則分別為-0.3%和4.6%。顯然，中國再通脹的基礎要好於日本。2021年起全球高通脹回歸，日本稍後於2022年迎來了再通脹，中國卻失之交臂。
中國和日本對大宗商品進口均有一定的依存度，只是程度不同。日本是一個資源貧乏的國家，原油、鐵礦石、銅鋁的進口依存度均接近100%，而中國為65%至85%；日本煤炭的進口依存度為82%至90%，而中國只有5.7%。相關性分析顯示，2018年1月至2026年2月，中國PPI通脹與國際商品價格通脹為中等程度正相關0.718，日本為強正相關0.813。日本的正相關性高於中國，顯示日本因進口依存度更高，輸入性通脹效應更為明顯。
2021年和2022年，面對國際大宗商品價格劇烈波動、全球通脹高企及國內疫情散發等多重挑戰，中國政府採取了一系列保供穩價的措施，保障重要民生商品和基礎能源的供應與價格穩定。如針對煤炭、電力供應緊張，深化燃煤發電上網電價市場化改革，擴大價格浮動範圍，提升電廠發電積極性；依法約談煤炭、鋼材、銅鋁等重點企業，遏制囤積炒作；實施大宗商品期現貨市場聯動監管，嚴厲打擊哄抬價格、惡意炒作等行為。
上述保價穩供的措施取得了一定效果。疫情期間，國際紐卡斯爾現貨動力煤價格指數（NEWC）月均最高價較最低價上漲了7.6倍，而國內環渤海動力煤綜合平均價格指數（BSPI）最多僅漲了40%。之後，國際煤價最多回撤了78%，國內煤價只回撤了10%。這也削弱了輸入性通脹對中國的傳導。自2022年10月起，中國PPI通脹領先國際商品價格通脹5個月轉為負值，到2026年2月連續41個月為負。
未來機遇與挑戰並存
隨着美伊衝突持續升級，全球能源市場動盪加劇，而且其影響或不限於衝突期間。高盛的最新研報揭示，別盯着霍爾木茲海峽了，物理毀滅才是全球油價真正的死穴。如果伊朗及波斯灣周邊的石油基礎設施在炮火攻擊中遭遇結構性物理損毀，其修復周期或是要按「年」計算，這才是決定未來油價中樞是站在70美元還是站在110美元雲端的分水嶺。近期牛津經濟研究院的一項模擬結果顯示，如果全球油價在兩個月內平均保持在每桶140美元左右，疊加金融市場條件顯著收緊、供應鏈持續中斷及集體信心不斷惡化等連鎖效應，將導致歐元區、英國及日本出現溫和收縮，美國經濟則接近衰退邊緣。
可見，高油價的持續可能超出預期，同時這既可能推高全球通貨膨脹，也可能拖累世界經濟增長。對中國的物價走勢來講，有正反兩面的影響。前者會加大輸入性通脹壓力，推動中國物價加速回升，有助於中國再通脹。有市場機構預測，中國PPI通脹或於2026年4月轉正，全年PPI和GDP平減指數通脹也有望轉正。後者則會抑制中國產品的外部需求，加劇國內供強需弱的矛盾，又可能拖累中國物價回升。
面對複雜嚴峻的外部環境，要對物價回升保持一定的容忍度。2025年底中央經濟工作會議提出繼續實施適度寬鬆的貨幣政策，並首次把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量。這向社會提前釋放了哪怕經濟增速達預期，但只要通脹不達標，支持性貨幣政策就不會退出的信號。
如前所述，日本央行並沒有通脹一達標就退出負利率，而是直到通脹預期催生「工資─物價上漲」的螺旋才審慎退出。若未來物價回升，人民銀行也應及時向市場進一步釋放這類信號，特別是在成本推動型的通脹背景下，更要等到需求拉動型通脹的確認，才可以考慮政策退坡。2021和2022年，中國PPI年均通脹分別為8.1%和4.2%，但CPI年均通脹分別僅為0.9%和2%，距離3%左右的CPI通脹目標尚有一定差距。當時，根據宏觀政策「不急轉彎」的統一部署，人民銀行不僅沒有緊縮，反而繼續降準降息。事實證明，人民銀行的謹慎是對的。
當然，這次或需做好兩手準備，若中東局勢惡化引發全球經濟放緩乃至衰退，貨幣政策還要與財政政策協同發力。面對外部環境變化影響加深，要堅決落實以國內循環的穩定性對沖國際循環的不確定性。圍繞建設國內強大市場，堅持問題導向、結果導向，強化改革舉措與宏觀政策協同，用改革的辦法打通經濟循環的卡點堵點，將政策效果轉化為經濟內生增長動能。
與此同時，要進一步縱深推進全國統一大市場建設，疏通PPI通脹向CPI的傳導。要規範地方政府經濟促進行為，出台地方政府招商引資鼓勵和禁止事項清單，規範稅收優惠、財政補貼政策，減少無效供給、過度供給；堅持法治化、市場化原則，綜合運用產能調控、標準引領、價格執法、質量監管等手段，繼續深入整治「內捲式」競爭。
此外，美伊衝突前景不明增加了市場不確定性，高油價情景加劇了主要央行貨幣政策預期波動，導致近期全球股債匯及商品市場動盪。通過外需、跨境資金流動、投資者預期等渠道，正對中國金融市場產生溢出效應。國內各方需密切關注評估外部衝擊的影響。有關部門要動態完善應對外部輸入性風險的政策工具箱，適時運用宏觀審慎和金融穩定政策工具，及時弱化或阻斷外部風險傳染。境內市場主體也要在加強對國內外形勢監測分析的基礎上，摸清自身對外風險敞口的底數，積極識別和管理風險，完善應對預案，有備無患。
（作者為中銀證券全球首席經濟學家）
