3月以來，黃金價格快速回調，不免讓市場回憶起1月底的「沃什交易」，但1月底的調整是高擁擠度背景下，因遠端縮表預期發酵導致的集中平倉。而本輪金價劇烈調整前，隱含波動率已脫離極端高點，宏觀變量成為金價的主導。

本輪金價調整，起初是美伊戰爭爆發，石油和美元大幅走強引發的流動性緊縮預期。美國作為第一大石油生產國和淨出口國，油價上升讓美元相較於非美貨幣被動地獲得了溢價。同時，來自中東和亞洲市場的避險需求也讓離岸美元流動性收緊。之後，油價持續高位引發輸入性通脹擔憂，央行和期貨市場修正利率預期，美債利率的上移，讓黃金的投機客迅速撤退。

從上世紀70年代兩次石油危機的經驗來看，當經濟陷入滯脹環境，即便政策利率相應抬升，黃金依然總體趨勢上漲。世界黃金協會的資金流數據統計也顯示，當市場滯脹預期上升時，市場對於黃金的平均需求為正。本輪市場在劇烈的預期修正中集中定價「漲」，卻忽略了「滯」的壓力，因此黃金階段性出現了大幅回撤。

但也需注意到，當前美國經濟增長乏力，高油價或加速衰退的到來。不同於2020至2021年的滯脹環境，彼時美國為應對疫情推出的超大規模財政與貨幣刺激，積累了過剩的私人部門購買力，這與後來的俄烏衝突一道，從供給側和需求側共同推高了通脹，形成了更強烈的加息預期。

現如今，儘管有人工智能（AI）相關投資的支撐，但中下層居民的痛苦並不能被AI投資所掩蓋。今年1月，美國私人耐用品消費支出增速回落至1%。2025年首三季度，AI相關產業對實際GDP增長的貢獻率達37%，高於2024年同期水平，同期實際GDP增長率為2.1%，若剔除AI產業貢獻僅為1.5%。

就業市場也存在更大下行風險。2022年3月，美國每一個失業人口對應2.03個空缺崗位，如今已低於1個，失業率也較2022年高出近一個百分點。2022年非農就業月均增37.7萬人，去年6月至今則月均少3600人。此外，AI可替代的低技能崗位裁員風險也存在。

可以說，在本輪美伊戰爭前，美國經濟已經露出「滯」的跡象。在此背景下，高油價引發供給衝擊，再導致運輸、物流等領域供應鏈成本上漲，企業利潤壓縮、工廠停工、工人失業，則美國居民購買力可能進一步下降，衰退將更快到來。

即便油價處於高位，美聯儲仍可能重新評估衰退風險，並思考增量流動性的必要性。經濟停滯和資本市場下行的兩重逆風下，不排除美聯儲重新減息或者擴表救市的可能性。這種因衰退導致的流動性預期差，可能使一部分黃金投機客重返市場。

美軍費擴大 財政失序

美伊戰爭短期內並未結束，甚至演繹成長期化，於美元信用不利。

第一，從美國此次戰爭的影響力來看，不但北約成員國等響應力非常有限，且美國面對一個被經濟制裁長達40年的對手，沒有顯示出軍事上壓倒性的優勢，甚至在一些領域遭到非對稱打擊和消耗。短期內，特朗普不僅沒能實現顛覆伊朗現有政權的軍事目標，也沒能有效保護其海灣國家盟友，甚至自身處在一個進退兩難的尷尬局面。如果不能漂亮地獲勝，對美國就等於失敗，美國會喪失一部分中東地緣影響力，以及建立在軍事實力之上的美元霸權。

第二，伊朗的反制措施─封鎖霍爾木茲海峽，長期來看可能破壞「石油─美元」鏈條。過去幾十年中，海灣國家通過霍爾木茲海峽運輸石油出口賺取美元，再投向美股和美元資產獲取收益，但該鏈條當前遭遇了前所未有的未知性。若美國遲遲未能以控制海峽或其他方式奪回原油的定價權，將降低美元資產對中東資金的吸引力。

第三，利率上升還阻礙到特朗普第二任期的最核心議題─化債大計。截至2026年2月底，美國存量長期國債的平均付息成本為3.38%，較一年前上升了0.14個百分點，高利率的滯後效應仍在顯現。若美國因戰爭擴大軍事開支，進而加速財政失序擴張，美元信用的褪色終會被市場計價。

未來將會出現一個對黃金有利的新故事。短期關於黃金投機流動性的泡沫出清，反而讓未來的上漲更安全。美元信用的定價往往需要催化劑，2022年2月「對俄羅斯技術性違約」、2024年11月「海湖化債框架」、2025年4月「對等關稅」猶在眼前。這一輪美國在中東軍事上的持久戰，是美元信用的第四次消耗戰。當市場開始定價輸掉中東戰爭是美國綜合國力由盛而衰的標誌，黃金將攀上下一個高峰。

（作者為國金證券首席經濟學家）