2月28日中東戰爭爆發以來，美股表現出了超預期的韌性。一方面，戰爭持續七周以來，面對全球原油供應遭遇歷史性衝擊、油價飆升並居高不下、全球滯脹風險驟升的環境下，標普500指數最大回撤僅約8%；另一方面，美股反彈的力度十分強勁，時隔一個多月便完全收復戰爭以來的跌幅，並再度創下歷史新高。

上述「反常」之處在於，從現實世界來看，美伊談判仍存在較大的不確定性，油價雖從高位回落至92美元／桶附近，但相較戰爭之前的低位仍有距離，並且市場共識原油供給中斷的衝擊將具有持續性。這意味着，若油價中樞抬升令全球央行轉鷹，則全球經濟可能面臨滯脹乃至衰退風險。然而，美股的樂觀表明，市場似乎正在無視這一潛在的基本面衝擊。

從年初迄今美股因子的拆分來看，中東戰爭以來，風險溢價的回落和緊貨幣共同壓制估值，而盈利預期持續上修，幾乎完全貢獻了標普500指數的漲幅；從行業表現來看，戰爭爆發以來，除能源以外的所有行業普跌，而近期信息技術、通信服務、可選消費和地產等行業領漲，即科技板塊和周期性行業是美股反彈的主要貢獻。

兩方面因素解釋了近期美股的大漲。首先，風險偏好的回歸帶動波動率下降，空頭的快速平倉進一步帶動指數上漲。其間，中東戰爭不確定性的升溫令VIX指數在3月27日升至31.05的高位，僅次於2025年4月對等關稅後的市場巨震時期；而三周內，隨着戰爭前景的向好，VIX指數迅速回落至最新17.48的較低水平。波動率的回落帶動波動率控制基金等系統性策略被動調倉，芝加哥期權交易所（CBOE）美股個股看跌／看漲比率（Put/Call ratio）也自3月20日0.81的高位降至0.41，為2020年12月以來最低，短期內錄得大幅下降。

經濟滯脹壓力增

其次，部分受中東戰爭和經濟基本面影響較小的行業，尤其是科技行業，選擇性忽視中東戰爭的不確定性，在估值低位選擇逢低買入。中東戰爭爆發後，標普500指數估值大跌，而對緊貨幣和高利率更敏感的科技行業估值跌幅更大，最低觸及19.42，已遠低於2025年4月對等關稅之後，為2022年以來新低。而與此同時，科技股盈利預期仍在持續上調，上修幅度超過標普500指數。由於科技行業基本面對中東戰爭相對脫敏，估值的低位吸引投資者逢低買入，近期降息預期和風險偏好的回歸帶動科技行業估值修復，成為拉動美股反彈的主要動能之一。

向前看，決定美股反彈持續性的決定性因素仍是中東局勢與油價中樞。從美股及其估值的走勢來看，市場無疑更傾向於今年是2025年的對等關稅衝擊「劇本」，即特朗普加徵關稅對增長與通脹的影響更多是一次性的。然而，若美伊和平談判並未迅速達成、油價中樞在100美元及以上水平持續，則可能複製2022年「油價→通脹預期→通脹擴散」的路徑，美國經濟滯脹的風險將顯著增大，緊貨幣與經濟走弱預期將可能令美股再度承壓。

當然，與2025年相比，當前美股盈利預期更為樂觀；與2022年相比，當前美國經濟已處於需求放緩、而非需求過熱和供給受損階段，油價對核心通脹衝擊的傳導性也待持續觀察。基準情景下，如果油價可控且逐步回落，則2026年美股表現應該「復刻」2025年關稅的一次性衝擊。

近期公布的美國經濟數據喜憂參半，整體表現為「硬數據」偏弱、「軟數據」偏強，彭博美國經濟意外指數的增長和通脹分項均下行；彭博歐元區經濟意外指數略有反彈。

增長方面，美國工業產值、成屋銷售、NAHB住宅市場指數（建築商信心）均不及預期；通脹方面，3月美國PPI遜於預期：PPI環比+0.5%，預期+1.1%；核心環比+0.1%，預期+0.4%，數據發布後，緊貨幣預期一度降溫。景氣指數方面，費城聯儲、紐約聯儲等地區聯儲景氣指數則好於預期改善，顯示中東戰爭對企業景氣度的影響尚未廣泛顯現。

此外，《大美麗法案》中有關2025年個人稅收優惠的退稅在4月15日報稅季截止日期內基本完成。截至4月16日美國財政部最新數據，2026年迄今個人退稅金額累計錄得2730.8億美元，相較2025年同期上漲16.2%，這一增速相較此前市場更為樂觀的預期偏低。尤其是，人均退稅額漲幅約300美元，遠低於此前預期的600-700美元。截至最新2月，美國居民的實際個人可支配收入已顯著低於趨勢線水平，退稅收入的增長將在一定程度改善中低收入居民的可支配收入，但目前的力度可能仍顯不足。

（作者為東吳證券首席經濟學家）