4月21日，美國參議院就凱文·沃什（Kevin Warsh）被提名新任美國聯儲局主席舉行聽證會。聽證會透露的信息，基本與此前市場對沃什主張的印象一致。但兩個半小時的聽證會所展現的聯儲政策前景，依然充滿謎團。

沃什只是批判，卻不給解決方案：例如，是否存在能讓市場廣泛接受的、比核心PCE更好的通脹替代指標？縮表的路徑和節奏？如何改革聯儲與市場的溝通機制？這些依然都是問號。

「重塑邊界感」是沃什政策主張的關鍵詞，其邏輯在於三個方面：

一是重新界定央行功能的邊界。QE（量化寬鬆）使得美聯儲成為政府的通用機構而非狹隘的中央銀行。貨幣主導地位的危險在於央行通過貨幣化債務、壓低利率等手段，成為了財政政策的最終主宰，存在一定的僭越或者反客為主。這個觀點與美國財長貝森特一致，他也曾指出，央行在低利率時期積累大量國債，使得納稅人在高利率時期面臨損失。

二是減少央行過度干預造成的市場扭曲。央行購買MBS（住房抵押貸款支持證券）和ABS（資產支持證券）使得信貸市場出現扭曲，不利於維護獨立性。此外，金融危機後的流動性監管也有爭議。達拉斯聯儲主席Lorie Logan就認為，這些增加準備金要求的監管規則，使得銀行在衝擊發生時，並不能輕易動用其流動性緩衝，因而金融風險沒有被降低。

三是破除央行資產負債表的棘輪效應。危機發生時，央行擴表以應對危機，但危機過去後，央行的資產負債表規模卻沒有恢復到原有水平，這使得央行的資產負債表愈來愈臃腫，危機管理的效率也愈來愈差。在經濟正常時期縮表，有利於增大央行的政策空間，擴充下一次應對危機的彈藥庫。

Duygan-Bump和Kahn等學者將縮表和流動性緊張之間的取捨關係描述成為美聯儲縮表的「三元悖論」：1）小型資產負債表，2）短期利率的低波動，3）有限的市場干預。美聯儲的充足準備金框架使得短期利率保持穩定，同時央行也毋須頻繁或大幅投放流動性，但這也使得美聯儲容易陷入沃什所說的「越界」狀態，從而獨立性易受到市場質疑。而一旦流動性低於充裕的下限區間，利率波動會體現在回購市場的壓力，從而迫使央行下場投放流動性。

三元悖論實際上是在假設制度不變的情況下，央行會面臨的目標權衡。如果沃什尋求縮表，按照三元悖論，他必定要在更高的利率波動和增加干預之間進行權衡。此外，他還有第三個選擇：降低市場平穩運行所需要的準備金水平，這既需要改革美聯儲的監管制度，也需要重塑金融機構的決策行為以提升中介能力，雙方都要為更低的準備金體系和環境做好準備。

縮表並不意味着回歸稀缺準備金框架，如果準備金需求因監管而保持高位，回歸稀缺準備金框架未必能實現很大的縮表空間。沃什所稱縮表的真正含義在於，通過調整政策，讓準備金的充裕區間邊界向下移動。

以美聯儲資產負債表規模與GDP比值作為標尺，來推演未來縮表的可能規模：一是QE1（2009年）結束之後的15%，反映在QE2（主要服務於雙重使命而非金融穩定）之前金融體系的真實流動性需求；二是2012年／2019年的17.5%，反映《多德─弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）要求明朗化後的銀行流動性需求。目前該比值為21%，有3.5%至6%（約1萬億至2萬億美元）的下降空間。

溝通機制安排惹關注

沃什描繪了一幅宏大的改革圖景。從貨幣主義學派的角度，沃什的立場可以自圓其說，但從聯儲現狀出發，市場會感覺困難重重，這使得市場乾脆認為沃什的主張在短期很難實現。沃什成為主席之後的挑戰在於，需要說服大多數人通脹的潛在趨勢是下降的，進而把利率降至他認為的中性水平，縮表的工作則更加細水長流。

筆者認為沃什的政策主張對市場影響中性，資產定價的短期矛盾依然在中東衝突導致的滯脹交易反覆。就美聯儲政策本身而言，需要關注：1）參議院後續對沃什提名的表決情況；2）沃什上任後的聯儲與市場溝通機制安排，例如點陣圖和FOMC會議紀要是否依然公開，美聯儲理事是否被限制公開講話；3）公開市場操作工具的開發和使用，如臨時公開市場操作（TOMOs），一定程度上能夠反映縮表開始時點的安排。

（作者為國泰海通首席宏觀分析師）