年初至今美國經濟基本面、市場環境，以及聯儲人事均發生了一些超預期的變化。在重新評估最新信息，尤其是市場資本開支預期大幅上修、金融條件明顯寬鬆後，筆者認為，聯儲今年下半年的確很難再減息，且按目前趨勢，明年或許有加息的必要性。
伊朗戰爭引發能源供給衝擊，全球通脹預期上行，美國也難獨善其身。伊朗戰爭帶來的能源短缺與供應鏈擾動推高價格。3月及4月，美國消費者物價指數（CPI）受能源價格推升，環比分別升至0.87%、0.64%，同比分別上升至3.29%、3.78%，遠遠高於1月及2月的0.22%、2.41%均值。對油價較為敏感的短期通脹預期（美國1年期通脹互換）升至3.39%的高位，且一度突破3.5%。
能源價格推升核心CPI
筆者曾測算，在霍爾木茲海峽封鎖3至4個月的中性情形下，美國2026年底CPI同比或達到3.5%（高點突破4.2%），在海峽封鎖至下半年的風險情形下，CPI同比年底或達到4.6%（高點突破5.8%）。
美國核心通脹近期亦再度走高，短期可能難以回到聯儲目標水平，對應的真實利率偏低。4月美國核心CPI環比0.38%、同比2.7%。筆者認為即使中東局勢存在不確定性，能源短缺帶來的供給衝擊與供應鏈壓力仍將滯後地影響美國核心通脹，且在名義增長偏強、企業盈利改善、資本開支加速下，後續勞動力市場緊張度可能較當前邊際上升，核心通脹將更具黏性，可能難以在較短時間內回到聯儲2%的目標水平。
此外，無論是4月聯儲議息會議中三位票委要求刪除聲明中的寬鬆傾向，還是5月以來多位聯儲官員鷹派表態，聯儲整體釋放出對通脹高於目標水平的擔憂。如果美聯儲政策利率維持不變，核心通脹上行或意味着真實利率偏低。
如果美國當前的名義增長趨勢持續，那麼目前的利率水平可能不具備約束性，甚至可能對應過於寬鬆的金融條件。隨着實際GDP增長加速，疊加通脹上行，我們預計第二季度美國名義GDP季環比折年率增速可能達7%左右。
以過去四個季度平均來看，美國名義GDP季環比折年率增速或將超出10年期美債利率2個百分點以上，顯示當前利率水平或不具備「約束性」，金融條件或過於寬鬆。
1至4月美國月均新增非農就業達到7.6萬人，相對去年第四季度月均-3.9萬人明顯回升，已顯著超過聯儲預計的「0」左右的「均衡」水平（即經濟實現充分就業、失業率與薪資增長維持穩定）；同期，失業率也一直處於4.3%至4.4%的偏低水平。高於趨勢水平的新增非農就業，以及偏低的失業率，顯示美國勞工市場的供需可能較此前預期更緊。
近期企業招聘意願有所回落顯示非農短期或有一定降溫，而體現找工作難度的續申數據也仍處於偏高水平。但筆者認為，總體上美國名義增速可能維持高位、通脹短期回落至目標水平的難度較大、加之勞工市場展現較強韌性，基本面數據難以支持聯儲年內降息，甚至在高名義增長下利率約束性反而被動回落，若上述宏觀趨勢持續，貨幣政策方向性轉變也可能發生。
股市繁榮導致經濟過熱
今年以來，財政寬鬆疊加金融條件放鬆，美國增長呈現強勁韌性，但金融條件過度寬鬆增加美國經濟趨熱的風險，並可能已經引起聯儲官員的警覺。5月6日，芝加哥聯邦儲備銀行主席奧斯汀·古爾斯比（Austan Goolsbee）表示，如果人工智能（AI）繁榮導致經濟過熱，美聯儲可能需要加息。
AI對於經濟的影響，可以從增長和金融條件框架兩個角度分析。
首先，AI資本開支對總需求的拉動作用上升，推升名義增長。同時，股市的財富效應也對消費產生正面貢獻。計算機和軟件相關行業去年增加值增長10%，對美國GDP增長貢獻達到0.7個百分點，今年這些行業不僅佔總需求比例快速上升，而且仍將保持強勁增長，對增長的貢獻大概率上行。
美股上漲所帶來的財富效應也有助於支撐消費。今年截至5月21日，標普500指數累計上漲8.8%，有助於壓低儲蓄率，從而提振消費和經濟增長。
其次，AI繁榮也很大程度上解釋了股市的繁榮（及其帶動的金融條件放鬆）。今年權益資產的漲幅大都由盈利預期上修推動，這一趨勢在今年地緣政治和供應鏈風險頻頻發生的環境下，實屬難得。
年初至今，標普500指數和納斯達克指數的EPS（每股盈利）預期均上修了7個百分點，主要發生在今年第一季報後，斜率在過去十年均屬於區間上沿——即使和2009年及2022年這些盈利預期急劇上修的年份相比都毫不遜色。2026年初以來，標普500指數和納斯達克指數2026年淨利潤預期分別增長8.3%和8.8%，即增長2250億美元和1290億美元。其中，AI相關成份股淨利潤預期分別增長16.6%和17.5%，對整體淨利潤預期增長的貢獻達到55%和95%。
由此，如果美國10年期國債利率上行0.5厘，對應市盈率下修10%，經過短期震盪後可以被盈利上修而「消化」——這也從一個側面印證了在結構性增長上行的環境下，用利率槓桿調節金融條件的必要性。
分裂的聯儲局理事會，以及「自證獨立」的壓力，可能大幅抬高聯儲減息的門檻，尤其當客觀經濟和市場數據不支持減息，甚至支持加息的背景下。4月29日，即將離任的聯儲主席鮑威爾一反常規，宣布留任（有投票權）的理事（任期至2028年1月），此前多次公開表示將全力捍衛聯儲獨立性。
而在沃什的聯儲主席聽證會上，所有的質疑都直接或間接指向其接任主席後對聯儲獨立性的擔憂，尤其是考慮到美國總統特朗普曾多次明確施壓、要求聯儲減息。
聯儲人事加劇幣策分歧
由此，在聯儲七位常任理事中，沃什之外，還有鮑威爾、曾被特朗普起訴的庫克，以及拜登時期被提名的巴爾（Barr）均可能偏鷹。此外，沃勒（Chris Waller）雖然由特朗普提名，但其一貫主張前瞻、以數據分析為基礎的中立政策框架、有較高的公信力。同時，由於聯儲獨立性受到質疑，且沃什也曾一反常規多次公開批評現任聯儲政策及政策框架，現任聯儲委員自證「獨立性」的動力更強。誠然，分裂的委員會也將令沃什推行他構想的「改革」阻力更大。
筆者認為，不排除聯儲在6月議息會議上對經濟增長和通脹的判斷或更為積極，政策立場或更為鷹派，推升市場加息預期。如果總需求和市場較好地「消化」加息預期，則明年加息落地的可能性將上升。如果經濟數據，尤其是就業市場數據持續向好，則市場可能開始更明確地計入明年加息的可能性、利率曲線可能繼續上移。如果彼時由於AI繁榮或其他原因，股市仍然保持高位，則以利率上行收緊金融條件的取向則將會進一步明晰。
值得注意的是，由於聯儲對於政策路徑有分歧，所以聯儲和市場可能進入「價格發現（price discovery）」階段，所以今年可能不急於兌現加息，而如果更高的融資成本並不足以令總需求增長回落至趨勢之下、甚或總需求增長保持在趨勢之上，則加息兌現的可能性就會明顯上升。反之，如果總需求增長和市場均出現明顯波動，則加息落地概率下降。
筆者測算，利率上行0.5厘對應金融條件收緊10至20個基點左右，而如果股市熱度有所降溫、且美元短期走強，則金融條件可能收緊至去年下半年（市場仍對減息有預期時的）水平。
註：文章轉自官方公眾號「華泰睿思」
（作者為華泰證券首席宏觀經濟學家）
