今年以來，人民幣對美元匯率及多邊匯率均表現較強，市場再次出現人民幣升值「新周期」的討論。類似判斷曾集中出現於2020年末至2021年初，有必要回顧上一輪升值行情的演變及最終歸宿。

在美元保持強勢、中美負利差繼續擴大的背景下，本輪人民幣雙邊和多邊匯率同步升值，與2021年的市場環境具有一定相似性。2021年美元指數上漲，中美正利差逐步收窄，但人民幣對美元匯率全年仍升值近3%，人民幣匯率指數升值約8%。今年上半年，人民幣對美元升值約3%，人民幣匯率指數升值4.7%，一定程度上重現了2021年的市場特徵。

匯率本質上是兩種貨幣的相對價格，研判人民幣走勢不僅需要觀察中國經濟，也需要分析美國及全球經濟金融環境的變化。我們2020年底就分析指出，2020年6月至年末人民幣累計升值近10%，主要受中國疫情防控較好、經濟率先復甦、中美利差較大及美元走弱等因素推動，但上述有利條件在2021年均發生了動態變化。

實際情形是，隨着全球經濟逐步復甦，中國經濟相對於美國的領先優勢明顯收窄。2020年中國經濟增長2.3%，美國經濟負增長；2021年中國經濟增長8.6%，美國經濟則由負增長轉為增長6.2%。與此同時，主要央行普遍採取寬鬆政策，各國貨幣進入相對比較的「比弱」階段，貨幣強弱更加取決於疫後經濟修復程度。2021年美國實際經濟總量率先恢復至疫情前水平，美聯儲雖未立即加息，但已停止擴大量化寬鬆，市場緊縮預期持續升溫，中美利差隨之收窄。

上一輪人民幣升值始於2020年6月，終止於2022年3月美聯儲啟動激進緊縮周期，其間還受到疫情反覆和經貿摩擦等因素影響。人民幣累計最大升幅約13.5%，持續約21個月。由此可見，短期升值並不必然意味着長期趨勢形成，對所謂匯率「新周期」仍應保持審慎。

今年以來人民幣走強，主要受到宏觀敘事改善、經貿衝突緩和，以及外需保持強勁三方面因素支撐。

首先，中國經濟宏觀敘事明顯改善。過去國際市場討論中國經濟時，關注點主要集中於房地產調整、地方政府債務和通貨緊縮壓力。今年以來，市場敘事逐漸轉向物價溫和回升、科技創新和新型消費等積極因素。科技自立自強和新質生產力由抽象概念轉化為具體產業熱點，K型復甦中科技和新動能部門的突出表現，為人民幣匯率提供了情緒面和基本面支持。

其次，中美經貿衝突階段性趨緩。特朗普重返白宮後，2025年初一度採取極限關稅施壓，境內外人民幣交易價也曾降至近年來低位。此後，5月份雙方建立磋商機制，大幅削減新增關稅，並建立常設合作機制。今年5月特朗普再次訪華後，中美關係形成建設性戰略穩定預期。過去持續影響中國經濟和人民幣匯率的經貿摩擦因素，短期內有所緩和。

再次，出口和貿易順差繼續形成有力支撐。今年上半年中國貿易順差達到5760億美元，雖同比下降1.3%，但仍為歷史同期次高，相當於2021年同期的2.39倍。在全球AI資本支出快速增長的背景下，中國進出口均實現兩位數增長。

中美利差或續擴大

儘管短期有利因素較為集中，但人民幣走勢仍面臨五方面不確定。

第一，美元利率和匯率前景仍不明朗。今年美聯儲政策不確定性上升，市場降息預期明顯減弱，甚至出現加息預期。沃什執掌美聯儲後多次表達偏鷹立場，中美負利差或續維持甚至擴大。

第二，新舊動能轉換的陣痛尚未結束。「十五五」時期，中國經濟仍面臨周期性、結構性和體制性問題交織，供強需弱矛盾突出，人口結構變化以及重點領域風險防範任務依然較重。宏觀敘事改善推動外資重新關注中國資產，但在K型分化背景下，新動能對舊動能的替代和補償仍不充分。

第三，外部環境的不確定性持續加深。未來五年，大國關係和國際形勢變化將更加深刻地影響國內發展。國際貨幣基金組織指出，全球經濟風險仍偏向下行，主要包括中東地緣衝突升級、貿易碎片化加速、科技泡沫破裂以及高公共債務削弱政策應對能力。

第四，購買力平價難以直接判斷短期匯率走勢。購買力平價主要描述長期收斂關係，並不意味着匯率高估或低估會在短期內立即修正。人民幣市場匯率到去年相對購買力平價低估約52%，但人民幣歷史敘事長期在「購買力平價決定升值」與「貨幣擴張導致貶值」之間切換。

第五，人民幣升值可能產生宏觀緊縮效應。人民幣升值會減少貿易順差兌換所得的人民幣，但可降低對外負債的償付成本。截至今年一季度末，不含儲備資產的民間對外淨債權達到2549億美元，而2021年末仍為對外淨負債1.21萬億美元。這意味着當前人民幣升值可能在貿易和金融渠道同時帶來匯兌損失。

（作者為中銀證券全球首席經濟學家）