在K型分化的背景下，舊經濟的利潤佔比在持續走低。而從A股非金融企業來看，截至2026年一季度，舊經濟（地產＋建築＋9個上游原材料）營業利潤佔到非金融實體企業的比重已經降至13%，較2021年的34%大幅下滑。由此引發的問題是，舊經濟利潤佔比下滑是趨勢性現象，還是周期性現象？我們從國際經驗的角度進行觀察，關於統計口徑需要說明的是：

1）受限於數據可得性、數據時間長度，我們主要觀察美國、日本、西班牙整體的非金融企業利潤數據，對於美國，觀察的是BEA（美國商務部經濟分析局）統計的稅前利潤數據。對於日本，觀測日本財務省公布的營業利潤數據，對於西班牙，觀察西班牙央行公布的非金融企業經營利潤數據，日本、西班牙與中國的營業利潤口徑基本一致，美國與中國口徑差別主要在於利息收支與非經營性收支，將中國口徑與美國對齊後，誤差在0.1個百分點左右，可近似忽略。

2）下文中，舊經濟定義為地產+建築+上游原材料行業，其中上游原材料行業主要涵蓋非金屬礦物、初級金屬、化學產品、橡膠和塑料製品4個行業，但受限於各國口徑，具體稍有差異，詳見後文。

3）由於各國口徑稍有差異，橫向間並不直接可比，因此我們重點關注各國內部的趨勢變化。

具體來看三個國家的表現：首先是美國。城鎮化放緩後，舊經濟利潤佔比趨勢性降低。1950至1970年美國城鎮化快速推進，城鎮化率由64%提升至73%以上，同期舊經濟利潤佔非金融實體企業之比處於相對高位，1950年代平均約20.5%，1960年代約17.3%。1980年代後城鎮化放緩、住房和基建強度下降，舊經濟利潤佔比中樞下移至10%附近，近10年均值為12.5%。

其次是日本。城鎮化放緩後，政策刺激地產，舊經濟佔比先升後降，此後中樞回落。1960至1975年，日本城鎮化率快速提高，舊經濟利潤佔非金融企業之比穩定在30%左右。1975年後城鎮化率放緩，舊經濟利潤佔比中樞隨之回落，1980-1985年平均約26.3%，1985年降至22.7%。但1985年後，低利率、信用擴張和房地產刺激推動舊經濟利潤佔比再次上行；受企業利潤確認和項目結算滯後影響，利潤佔比於1993年升至33.8%。此後日本進入較長的去槓桿和資產負債表調整期，舊經濟利潤佔比趨勢性下滑，1995至2024年舊經濟利潤佔比降至25%左右，未再回到泡沫期高點。

城鎮化進程近尾聲

最後是西班牙。地產危機後，舊經濟利潤佔比中樞下滑，未回到此前高點。由於西班牙利潤數據僅覆蓋1995年以後，無法觀測城鎮化高速推進時期，我們主要觀察地產危機前後的利潤變化。危機前（1995至2007年），受地產和信用擴張驅動，舊經濟利潤佔非金融實體企業之比穩定在25%左右。2008年地產危機後大幅下行，2012至2013年一度轉負。隨着經濟修復，2020至2024年中樞重新回到17%左右，高於危機谷底、但並未回到此前中樞水平。

綜合三國經驗來看：第一，城鎮化高速發展時期，舊經濟利潤佔比一般處在高位，城鎮化放緩後，從美國、日本的經驗看，舊經濟利潤佔比多會趨勢下滑。第二，政策刺激、地產危機可能會影響中短期的舊經濟利潤佔比，但難以改變中長期趨勢。第三，對應到中國來看，截至2025年中國城鎮化率已經達到67.9%，城鎮化速度放緩，且接近70%至80%的國際經驗上限，意味着從中長期來看，舊經濟利潤佔比中樞下移，短期地產調整可能會有一定超調，但從海外經驗來看，地產企穩後，舊經濟利潤佔比或也難回此前中樞。

（作者為華創證券首席經濟學家）