在中國經濟新舊動能轉化帶來融資結構變化，以及國內銀行需要穩定負債的共同訴求下，「保持流動性充裕」的政策必要性更強。而自2024年四季度以來，「保持流動性充裕」就一直是「適度寬鬆貨幣政策」的主要政策目標，圍繞此目標，人民銀行操作實踐重點體現在兩個方面：

一是持續增加基礎貨幣投放。截至7月末，基礎貨幣增速已升至8.7%，剔除人行節假日投放現金的循例操作，目前基礎貨幣增速為2024年以來的最高水平。

二是持續優化短期利率調控。在二季度人民銀行貨政報告的「完善短端利率調控機制」專欄中，人行已明確貨幣市場隔夜利率DR001為目標利率。自2025年6月以來，貨幣市場隔夜利率DR001就持續處於政策利率下方（政策利率為央行7天期逆回購操作利率，目前利率水平為1.4%）。

從基礎貨幣的投放情況與目標利率的實際水平來看，流動性確實處於最充裕狀態，而保持「流動性充裕」的政策立場主要源自社會融資結構的趨勢性變化。

首先，居民部門持續降槓桿，信貸融資在社融中的比重趨勢性下降。截至7月末，銀行信貸佔社融餘額的比重已從2024年4月峰值的62.8%降至60%，降幅近3個百分點，連續27個月下降，下降主因是居民部門的持續降槓桿。與房地產市場調整同步，居民信貸佔社融比重於2021年三季度達到峰值的22.4%，之後開始趨勢性下降，目前已降至17.4%，累計降幅4個百分點。

今年前7個月，社融累計投放22.3萬億元（人民幣，下同），其中信貸10.2萬億元，只貢獻社融投放的45.7%，而居民信貸則是收縮了8000億元，平均每月收縮規模超過1100億元。

其次，企業融資的結構性變化。與居民只能進行信貸融資、政府只能進行債券融資不同，企業的融資渠道最為廣泛，包括信貸、債券和股票等渠道。有別於居民持續降槓桿，企業融資佔社融的比重相對穩定，但其融資結構出現明顯變化。今年前7個月，企業累計淨融資11.71萬億元（高於去年同期的11.43萬億元），其中信貸9.08萬億元，較去年同期減少1.04萬億元，信貸佔企業融資比重已不足八成（77.53%），大幅低於去年同期的比重（88.54%），顯示企業融資邊際上更加傾向債券與股票渠道。

今年前7個月，企業通過債券累計淨融資2.23萬億元，較去年同期增加1.14萬億元；股票累計淨融資0.4萬億元，較去年同期增加0.2萬億元。

再次，銀行部門持續增加債券配置。由於有效需求不足帶來的信貸投放乏力，銀行部門持續增配債券，截至7月末，銀行持有的債券資產餘額為91.15萬億元，佔社融餘額比重已接近20%。在91.15萬億元的債券資產中，政府類債券80.81萬億元，非金融企業債券10.34萬億元。正是得益於債券資產的增配，銀行提供的資金得以穩定在社融需求80%的水平。

直接融資需求顯著上升

作為經濟運行的鏡面，上述三個變化恰恰是經濟動能新舊轉化過程中的必然。

截至7月末，商品房年化銷售額已降至7.7萬億元，分別較年初、去年同期減少0.7萬億元、1.4萬億元，而房價已連續52個月同比下跌，房地產市場調整帶來的階段性財富收縮和投資缺口的影響仍在，相應居民降槓桿和與地產相關的產業鏈的企業信貸融資低增長還將延續。

與舊動能調整同步，高端製造業和AI相關的新動能持續上升，而且該賽道企業的潛在估值也繼續處於上升期，相應市場化程度更高的債券與股票融資渠道更加匹配這類企業的融資需求。

截至二季度末，銀行體系淨息差為1.41%，已是第六個季度處於1.4%的歷史最低水平，出於盈利的考慮，在信貸投放乏力的環境下，銀行不僅需要通過增配債券等方式來維持一定擴表速度，還需要負債的穩定性。

鑒於經濟運行與融資結構變化是一體兩面，在融資結構變化與銀行穩定負債的雙重因素下，「保持流動性充裕」的政策導向就變得尤為關鍵。

（作者為中國建設銀行金融市場部分析師）