近期長端美債利率加速上行，流動性風險溢價是主要推手，背後原因更多是財政和債務可持續性等長期問題的急性「發作」。8月19日，美國財政部宣布擴大中長期國債回購至少一倍，單次回購操作上限由20億美元擴大至40億美元，長端美債利率迅速下降，但兩天後重回消息前的高位，反映市場認為回購舉措並未從根本上解決長期性問題。

首先，在7月美日聯合對日圓的匯率干預發生後，日本所持有的美債規模可能跌至2019年以來新低。作為美債最大的外國持有人，當市場發現日本在5-6月已經減持了不少美債時，對美債拋壓的擔憂進一步放大。相應地，上周30年美債收益率的飆升也始於8月18日。

其次，美國當前的債務率在高位保持黏性，財政擔憂長期問題「急性發作」。8月13日公布的美國聯邦政府財政收支數據顯示，7月美國財政赤字創同期紀錄，儘管其中有日曆效應的影響，但仍引發財政可持續性擔憂；8月19日美國財政部發布的數據顯示，美國公共債務規模突破40萬億美元大關，距離41.1萬億美元的債務上限僅一步之遙，再度觸發美國債務可持續性和美債供給的擔憂。

最後，AI資本開支敘事遭遇瓶頸的同時，相關企業發債加劇美債市場供給壓力、擠出國債需求的討論升溫。8月18日彭博的一篇報告披露，債券基金今年以來削減了對美債的敞口，而增持了公司債。雖然從數據來看，今年的AI發債高峰集中在上半年、近期發行節奏有所放緩，但在AI企業資本開支和外部融資可持續性擔憂升溫的環境下，AI發債對美國債券市場供需錯配的影響仍引發市場擔憂，並推高長端美債期限溢價。

如前述分析，造成美債期限溢價上升的因素更多是長期而非短期問題。因此，美國財政部擴大回購只能治標不治本。若要緩解長端美債利率期限溢價的高企，特朗普、貝森特與沃什均須「對症下藥」：

1）當美債利率在高位持續，短期內特朗普TACO的概率也越大，有利於美債利率下行。短期看，油價是美債期限溢價的重要上行風險，這也預示着特朗普TACO的概率正在上升。油價回落能夠暫時緩解美債的供給衝擊，形成油價回落→加息預期降溫→2年期美債利率下行→長債利率下行的傳導邏輯。

2）美國財長貝森特可以繼續出面安撫市場，承諾更長期都不會增發長債、未來美債發行仍以短債滾動續作為主，暫時性緩解市場對於長債供給的擔憂。

8月19日，美國財政部宣布將擴大對10年及以上長債的回購規模至少1倍；8月20日，貝森特表示國債回購的單次操作規模可能超過40億美元。消息公布後黃金與部分美股均上漲，但截至上周五收盤，市場已對貝森特的安撫脫敏，長端美債利率回到回購消息前水平。

值得注意的是，財政部以短債融資、回購長債的操作並非毫無成本。一方面，當前美國公共債務中短債的存量佔比已達到TBAC（美國財政部借款諮詢委員會）建議的22%合意水平，若短債發行佔比持續上行，則財政融資成本將更容易受到波動更大的短期利率影響，增加財政融資的不確定性，並且持續借新還舊、滾動續作也提高了對於財政現金安全邊際的要求。

另一方面，由於近年來美國短債發行量的中樞性提升，美國財政部TGA（聯儲賬戶）合意規模已從耶倫時期的0.6萬億美元提升至2024年以來1萬億美元中樞。由於更大規模、更頻發的短債滾動發行意味着更大的流動性，這其實導致了被動的「縮表」：TGA的增長往往對應銀行準備金和美聯儲淨流動投放的收縮。因此，若短債發行規模繼續走高，雖能對長端利率形成壓制，也可能實現實際部門總體債務久期的降低，但也容易導致流動性的收緊。

警惕沃什前置加息

3）美聯儲主席沃什可能在本周Jackson Hole會議上，釋放前置加息信號，甚至在9月前置加息，壓低長端利率，同時對聯儲公信力質疑做出更有效回應，但這一點實踐難度較大。若沃什在9月FOMC（議息會議）選擇加息，則是將遠端的加息預期在近端兌現，讓長債利率出清加息的利空，同時加息給未來經濟帶來的下行壓力，以及強化美聯儲獨立性的信號，均有利於長債利率下行、美債曲線走平。

但在實踐上，這對沃什具有很大的挑戰、且效果可能是不確定的：其一，若要有效壓低長端利率，則沃什需要釋放「前置加息」信號，但從7月FOMC中可以看出其專業性較差，並且這一行動也與其「放棄前瞻指引」的理念相矛盾，因此對於沃什而言，有效傳遞這一政策信號的難度較大，並且可能弄巧成拙讓市場解讀為「新一輪加息周期的開啟」，進而並未能有效帶動長端利率下行；其二，沃什未必能夠完全擺脫來自特朗普的政治壓力；其三，加息也可能引發市場美國財政利息支出負擔的進一步擔憂，對長債形成利空。

（作者為東吳證券首席經濟學家）