近期美國財政部長貝森特在日圓和美國國債市場上的一系列操作，引發了市場一個有趣卻極具現實意義的問題：如果他能夠憑着幾次公開表態和政策協調推動日圓大幅反彈，為何面對持續攀升的美國長期國債收益率，卻顯得辦法不多？答案在於，兩者雖然都屬於金融市場，但背後的運行邏輯、參與者結構和定價機制都存在着本質差異。

從結果來看，近期貝森特對於日圓的表態確實取得顯著效果。美元兌日圓匯率在其公開發聲後迅速回落，日圓升至數月高位。市場之所以如此敏感，並非因為投資者認為美國財長能夠決定日圓匯率，而是因為他代表着一個具有執行能力的政策聯盟。在日圓問題上，美國和日本並非各自為戰，而是形成了罕見的協調框架。此前日本政府動用近千億美元干預匯市，美國則在政策層面給予支持。對於外匯市場而言，這種協調本身就是一種強大的威懾力量。

更重要的是，貝森特向市場釋放了一種「信息優勢」的信號。當他表示自己對日本央行和日本政策制定層下一步行動擁有「相當好的了解」時，本質上是在告訴市場，做空日圓不僅是在押注利差，還可能面臨政策突襲風險。對於高槓桿的套利交易而言，這種風險極具殺傷力。因為一旦日本央行進一步加息，或日本政府再次大規模干預匯市，空頭可能同時遭遇利率和匯率兩個方向的損失。

從博弈論角度看，貝森特實際上是在通過提高對手的不確定性成本，迫使部分投機資金撤退。這也是外匯市場與債券市場最重要的區別之一。外匯市場的邊際定價者往往是對沖基金、商品交易顧問及其他槓桿交易者，其頭寸集中度較高，對政策信號異常敏感。許多時候，官方的「喊話」本身就是一種干預工具。當交易者相信政府可能採取行動時，他們往往會提前平倉，從而放大政策效果。因此，匯率市場經常出現「預期先於行動」的現象。

但即便如此，貝森特對於日圓的影響仍然是有限。過去幾輪日圓干預都證明了同一個規律：政府可以改變市場運行的速度，卻很難改變方向。支撐美元兌日圓長期維持高位的決定性力量仍然是美日利差。只要美國利率遠高於日本利率，資本就會持續流向美元資產，套息交易仍然具有吸引力。

事實上，此前日本央行大規模干預結束之後不久，部分國際基金便重新建立了日圓空頭倉位。這意味着，即便擁有政策協調和信息優勢，貝森特能夠影響的更多是市場情緒，而不是長期均衡價格。

這種局限在美國長期國債市場上體現得更加明顯。近期美國財政部宣布擴大10年至20年期國債回購規模，試圖向市場釋放穩定長端利率的信號，但市場反應卻並不積極。投資者原本期待更大規模的操作，結果公布後10年期國債收益率反而繼續上升，並一度逼近近年高位。這反映出市場已經認識到，財政部的回購更多只能改善流動性，而無法改變債券市場的供需平衡。

事實上，貝森特也已經公開承認這一現實。他表示自己並不認為能夠改變市場的均衡價格，其目標只是幫助價格回歸均衡。這一表態透露出一個重要信息：美國財政部認識到自身影響力的邊界。財政部可以調整發行結構，可以進行回購操作，也可以通過溝通管理市場預期，但無法決定長期利率應該處於什麼位置。長期利率最終反映的是全球投資者對於未來增長、通脹、財政赤字和債務可持續性的判斷。

投行籲削減長債供給

更關鍵的是，目前長期國債市場面臨的壓力具有明顯的結構性特徵。美國財政赤字持續擴大，意味着未來幾年國債供給仍將維持高位；企業融資活動增加推升整體利率水平；能源價格再度上漲則強化了市場對於通脹黏性的擔憂。在此背景下，投資者要求更高的期限溢價來持有長期國債幾乎成為自然結果。換句話說，推動收益率上行的並非市場情緒，而是宏觀基本面。

而為了支撐日圓，日本需要出售海外資產籌集資金，而這些海外資產中相當部分是美國國債。換言之，美國支持日本穩定匯率，而日本又通過出售美債來實施穩定匯率的政策。貝森特在幫助日圓的同時，實際上也在間接增加美國國債市場的供給壓力。

德意志銀行、摩根士丹利和花旗等機構均認為，如果美國財政部希望真正壓低長期收益率，僅依靠回購遠遠不夠，更有效的辦法可能是減少20年和30年國債供給，提高短期國債發行佔比。這相當於通過改變債務結構而非直接干預價格來影響市場，其效果理論上也會比回購更持久。

對於投資者而言，貝森特近期的經歷實際上揭示了一條重要規律。外匯市場受到政策協調和預期管理影響較大，因此政府往往能夠在短期內改變價格走勢；而國債市場最終由財政、通脹和增長等宏觀變量決定，行政力量能夠影響波動，卻難以逆轉趨勢。

（作者為國泰海通旗下GTJAI首席經濟學家）