人民銀行日前罕見發布專題文章，討論人民幣匯率政策，直面回應近期國際社會對人民幣低估及中國出口競爭優勢質疑。人行為何發文？歐洲對於人民幣匯率爭議升溫，中歐經貿磋商是直接背景。

10月8日，人行發布《關於人民幣匯率的政策立場》系統闡述政策立場。此次發文時點值得關注，背後是近期歐洲對人民幣匯率的關注明顯升溫。

一是歐洲對人民幣低估的指責逐漸強化。6月以來，歐洲央行行長拉加德公開援引國際貨幣基金組織（IMF）估算，認為人民幣實際匯率低估約16%；7月德國總理默茨進一步提出人民幣被低估25%至30%，主張與中國開展匯率政策對話。IMF於7月30日發布的《2026年外部部門報告》進一步估計，人民幣實際有效匯率低估約21.3%。歐美對人民幣低估的討論，正在與中國貿易順差擴大、歐洲製造業競爭力承壓等問題相互聯繫。

二是中歐經貿磋商構成直接催化。10月8日至9日，中歐舉行貿易投資磋商機制第二次例會，重點討論貿易投資平衡、市場准入等問題。人行在會議期間專題發文，具有較強的針對性：一方面明確中國不通過競爭性貶值獲取出口優勢，另一方面反對將全球貿易失衡簡單歸因於人民幣匯率，為後續經貿磋商明確政策邊界。

三是人行希望回應匯率低估的估值依據。最新IMF報告中，經常賬戶模型隱含的人民幣低估幅度達到21.3%，但實際匯率指數模型和水平模型分別得出高估0.5%和低估2.7%的結論。不同方法之間的差異表明，匯率均衡水平並無統一估算標準，實際有效匯率的估值缺口也不等於人民幣兌美元需要升值相同幅度。

貿易談判牽動匯率議題

因此，我們認為此次發文主要是一種對外政策溝通，不代表人民幣即期匯率政策發生調整。歷史上，人行曾多次在貿易摩擦升級時針對人民幣匯率發表專門聲明，其中2019年8月最具可比性。

2019年8月中美貿易摩擦升級，人民幣匯率爭議隨之升溫，人行連續發聲回應。8月1日，美國宣布擬對約3000億美元中國商品加徵10%關稅，人民幣貶值壓力迅速上升。8月5日，在岸、離岸人民幣兌美元匯率雙雙突破7元關口，人行當天上午就匯率問題專門答記者問，強調人民幣匯率主要由市場供求決定，並再次表態，明確不搞競爭性貶值、不將匯率作為應對貿易爭端的工具。

美國財政部於當地時間8月5日正式將中國列為「匯率操縱國」，人行隨即於北京時間8月6日發布正式聲明，反對美方認定，重申人民幣匯率政策立場。8月8日，人民幣兌美元中間價亦突破7元關口。此後貿易摩擦繼續反覆，8月23日中美相繼宣布提高關稅，9月1日新一輪關稅正式實施。

隨着中美貿易談判取得進展，匯率爭議逐漸緩和。10月10日至11日，雙方就第一階段經貿協議達成原則性安排；12月13日，雙方宣布就協議文本達成一致。2020年1月13日，美國財政部正式撤銷中國「匯率操縱國」認定；1月15日，中美簽署第一階段經貿協議，將匯率政策及透明度等內容納入協議框架。

整體來看，2019年人民幣匯率爭議經歷了「貿易摩擦升級─人民幣破七─人行連續表態─美國匯率操縱指控─雙邊經貿談判─爭議緩和」的完整過程。當時人行主要應對人民幣貶值及外部匯率指控，而今年10月人行發文則更側重回應歐美要求人民幣升值的訴求。兩次事件均體現匯率問題與貿易談判的緊密聯繫，但並不意味着人行匯率政策發生根本轉向。

市場定方向 政策管節奏

人行匯率政策核心是管理波動節奏，不會出現一次性大幅升值。人行此次明確表示，不預設匯率目標水平，不干預匯率長期趨勢，2017年後已退出常態化外匯干預，同時重點防範匯率短期大幅波動對金融穩定的衝擊。我們認為，當前人民幣匯率政策的核心仍是「市場決定方向，政策管理節奏」，短期內匯率制度和政策框架不會出現根本改變，也不會因為歐美施壓而接受一次性大幅升值。

首先，匯率市場化仍是政策的基本方向，外部壓力難以直接決定人民幣匯率水平。人行堅持有管理的浮動匯率制度，允許人民幣根據市場供求雙向波動。歐美對人民幣升值的訴求可能強化政策溝通，但不會根本改變中國匯率政策的自主性。10月中歐經貿磋商公布的聯合聲明也未提出人民幣升值承諾。

其次，貿易順差並不必然推動人民幣持續單邊升值。隨着金融賬戶逐步開放，以及居民、企業海外資產配置需求增加，貿易順差形成的外匯供給可以通過對外投資等渠道流出。因此，人民幣長期走勢仍取決於美元周期、國內經濟基本面及跨境資本流動的共同作用。

最後，人行更加重視匯率波動的節奏，而非設定長期運行方向。當前政策允許人民幣順應市場力量有序升值，但也會防範單邊預期強化引發的匯率超調。因此，「有管理的升值節奏」更適合描述當前人民幣匯率的運行特徵，而非人行設定了明確的升值目標。未來判斷政策邊際變化，仍需重點觀察中間價相對市場預期的偏離及宏觀審慎工具調整。

年內漲幅預計達4%至6%

年內人民幣仍有望延續溫和升值趨勢，預計年末美元兌人民幣匯率運行在6.6至6.7附近。核心邏輯在於，貿易順差和潛在結匯需求為人民幣提供升值支撐，但人行對匯率波動節奏的管理，也意味着人民幣難以出現短期快速、單邊升值。

一方面，人民幣升值具有一定的基本面支撐。中國出口競爭力持續改善，貿易順差維持較高水平，疊加此前企業積累的外匯收入，潛在結匯需求仍有釋放空間。與此同時，人民幣有序升值也有助於緩和外部貿易摩擦壓力，政策層面對市場驅動的溫和升值預計保持較高容忍度。

另一方面，匯率過快升值同樣不符合政策目標。儘管中國出口產業鏈持續向高附加值轉型，但部分製造業仍依賴價格競爭，人民幣短期快速升值可能壓縮出口企業利潤。此外，單邊升值預期容易推動企業集中結匯和跨境資金流入，形成升值預期與資金流動的正反饋，放大匯率波動。因此，政策更可能容忍漸進式升值，而非放任匯率短期大幅波動。

歷史經驗表明，人民幣升值通常具有階段性特徵，但並不存在固定的年度升值上限。2017年、2020年人民幣兌美元分別升值約6.7%、6.5%，2021年升值約2.6%，2025年升值約4.2%。結合今年以來的匯率表現及當前政策環境，我們傾向於將2026年全年升值4%至6%作為基準情景。

綜合來看，預計年內人民幣仍將以溫和升值為主。以2025年末在岸即期匯率約6.99測算，若2026年全年人民幣累計升值4%至6%，對應美元兌人民幣年末約6.6至6.7。美元周期和跨境資本流動仍將影響短期匯率表現，但在貿易順差支撐與政策節奏管理的共同作用下，人民幣有望維持漸進升值格局。

（作者為中信建投證券首席宏觀分析師）