實話世經/數字貨幣的四種形態\工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程 實

「不識廬山真面目，只緣身在此山中。」無論是比特幣還是天秤幣Libra（現已更名為Diem），其最初的設想都是成為一種新型世界通用貨幣，解決當前跨境支付的種種痛點。而伴隨CBDC（央行數字貨幣）初露崢嶸，公有部門也躋身參與到這場新型貨幣競爭之中。

相比信用貨幣在形式上的統一性，數字貨幣在技術架構上有較大的選擇空間，不會收斂到同一標準，因而數字經濟時代全球儲備貨幣之選將不再局限於國家單一維度的競爭，而是進階至區域、公私乃至經濟主義的多維博弈。筆者認為，在包含數字貨幣的嘗試中，未來的跨境支付都將受益於支付效率的提高與風險敞口的降低，而根據「幣」和「鏈」的機動性呈現出以下四種形態。

一、同幣同鏈。以數字美元為典型代表，立足於完全統一的標準體系。事實上，當前的國際貨幣信用體系便接近於這種形態。從貨幣的角度，跨境交易的結算主流貨幣是美元，而從鏈的角度，跨國美元交易均需通過美國管轄的CHIPS和SWIFT系統對接。此種情形下，掌握了關鍵貨幣主導權的美國能夠對特定國家切斷國際支付管道，實現有效的金融制裁。

進入數字貨幣時代，如果美元憑藉過去的強勢地位率先數字化，那麼同幣同鏈的構造將仍有可能延續。IMF（國際貨幣基金組織）報告指出，如果未來全球僅使用單一CBDC跨境支付，將不會改變現有世界儲備格局，反而會繼續強化美元的滲透。原因是數字美元仍基於美元，卻帶來支付效率的大幅提升。由於CBDC無需依賴銀行賬戶，相較傳統法幣更易於快速獲取，強勢貨幣對於弱勢貨幣的替代或進一步加劇。

二、同鏈不同幣。幣鏈分離的混合架構，典型代表為Diem和多邊央行數字貨幣橋。雖然第一種情形理論上可能延續，但隨着越來越多的國家重視自己的貨幣主權與貨幣政策獨立性，數字貨幣的變革更可能是一種改變現狀的顛覆性力量。筆者認為，同鏈不同幣的架構是一種兼顧支付效率與國家意願的選擇。Diem在監管受阻之後首次提出了幣鏈分離的混合架構，不僅支持與單一的美元、歐元等主流貨幣掛鈎，還聲明此後可以對接各個央行的數字貨幣，旨在提供「為數十億人服務的金融基礎設施」。雖然各央行數字貨幣可能基於自身的不同標準發行，但在「走廊網絡」上發行的存託憑證，可以實現基於單一賬本的交互。這種模式不需要依賴於尚未成熟的跨鏈技術，同時各國央行均可發行自己的數字貨幣來保護貨幣主權。

三、同幣不同鏈。提供單一貨幣的多種支付方案，比如全球最大穩定幣USDT。雖然USDT錨定美元幣值，但僅提供了一個穩定的幣值錨，已知它在四條公鏈上發行，並不受到美國政府的約束和管制。試想，倘若在傳統法幣體系中，美元能夠不經由美國獨有的CHIPS系統實現清結算，那麼美國實現金融制裁的可行性將相應下降。這種形態的好處是，仍然使用一種通用貨幣簡化了貨幣之間轉換的繁瑣步驟，同時實際的跨境支付可以相容多種方式，能夠有效避免金融制裁。然而，穩定幣由私人機構運營，不屬於央行負債，其承兌存在較高風險，比如USDT的項目方Tether雖然保證每發行1個USDT，將會以1美元作為底層資產儲備，但由於帳目公開透明性差而常被人詬病。

四、不同幣不同鏈。雙邊對接具有完全的設計自由度，比如各國央行試驗的Stella和Ubin專案。歐央行和日本央行聯合開展的Stella專案在第三階段針對同步跨境轉賬試驗了五種轉賬方法，結果表明不論CBDC採用中心化賬本還是分散式賬本，都存在相對應的解決方案來完成跨境同步結算，而不同的轉賬方法在流動性效率和安全性等方面也具有不同優先順序。由此可見，兩國央行不同幣也不同鏈的跨境支付是設計自由度最大的一種形態，其具體方法可以根據實際需要做出調節。

通過比較上述四種形態不難發現，如果未來世界經濟要走向開放平等，需要盡量避免第一象限內「同幣同鏈」形態的延續，而重在開發其餘三個象限的跨境支付形態。Diem和多邊央行數字貨幣橋的「同鏈不同幣」架構能夠兼顧支付效率與貨幣主權，但全球貨幣體系完全收斂至同一標準鏈尚存一定難度。USDT的「同幣不同鏈」架構錨定美元但又不依賴於美元清算設施，但完全由私人機構運營仍然存在風險。Stella和Ubin專案的「不同幣不同鏈」架構設計自由度最高，能夠完全適配於雙邊的支付需求，但對於區域全球化而言談判成本偏高。適應於全球價值鏈的多中心格局，在現存的四種形態之上，我們或將看到更高層次的融合，以區域為核心的「多橋並行」貨幣新格局有望最終形成。