大學之道/解決中概股風險創共贏\智本社社長 清 和

中概股本月全面暴跌，幾乎無一幸免。百度、拼多多、嗶哩嗶哩、滴滴等互聯網巨頭股價墜入令人絕望的深淵。背後原因十分明確，中概股正遭遇中美兩國監管的正面衝突。

美國《外國公司問責法》3月8日正式實施。美國證券交易委員會（SEC）根據該法將百濟神州、百勝中國等五家中國上市公司列入「臨時退市清單」。按照該法案要求，自2021年的年報開始統計，如果外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求，則該股票將被禁止在全美交易所交易，並強制在美股市場退市。美國證券交易委員會和美國公眾公司會計監督委員會態度強硬，其中核心審查就是中概股的審計底稿。

中國官方近年對互聯網平台企業實施「綜合治理」，打擊反壟斷、反洗錢及其他行為，同時出台《數據安全法》等法律，嚴厲審查數據安全和控制數據跨境。去年6月滴滴赴美上市，此事引發中國對互聯網平台數據監管的大幅升級，其中涉及最為敏感的審計底稿問題，中美官方曾有多次溝通並未拿出具體的解決方案。

隨着美國《外國公司問責法》的正式實施，中概股面臨退市危機，市場恐慌情緒蔓延。而關於審計底稿的監管衝突更為深層次的因素是，中美關係在俄烏衝突中愈加走向不確定性。市場對中美能否化解監管衝突感到悲觀，甚至擔心兩國關係惡化引發金融硬脫鈎。

中概股展示中美金融合作

3月16日，中國國務院副總理劉鶴組織召開金融穩定發展委員會專題會議。關於中概股，會議強調，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市。本次會議釋放的利好信號安撫了市場，中概股才立即止跌並強勢反彈。

然而，美國公眾公司會計監督委員會在北京時間3月24日晚給內媒的一份聲明中稱，關於PCAOB與中方達成會計監管最終協議的猜測還為時尚早。「我們必須全面檢查相關審計檔。這是沒有商量餘地的。」可見，中概股的退市危機沒有解除，未來前途依然不明朗。

中概股可以算是全球化大浪潮時代中美金融合作的典範，它曾經創造過相當瘋狂又風光的歷史。中概股興起於中國互聯網萌芽的九十年代末，彼時初創民營企業家面臨一個巨大的挑戰：資本稀缺。與其他領域有所不同，互聯網創業又是一項周期很長、失敗率很高、風險很大的事業。

當時中國的資本非常稀缺，商業銀行不願意向缺乏資產抵押物的互聯網創業公司提供貸款，國內還沒有形成風險投資市場。不巧的是，亞洲金融危機爆發，大量國際資本回流美國。2000年3月美國爆發互聯網泡沫危機。美聯儲緊急下調聯邦基金利率，但災難已形成。到2000年11月，外媒測算互聯網泡沫破滅給整個證券市場帶來1.7萬億美元的損失。上千家互聯網公司的股價跌去了80%以上，中國一批互聯網公司被迫關停。

廉價資本追逐風險資產

2001年，「9·11」恐怖襲擊事件爆發。美聯儲為了支持小布什政府的反恐戰爭和提振國民信心，將聯邦基金利率下調到2%以上，一直維持到2004年。美國長期極低利率釋放了大規模的廉價資本，硅谷企業在經歷這場泡沫危機洗禮後可謂鳳凰涅槃。同時，美國風投乘着美聯儲寬鬆和中國「入世」之風大舉進入中國市場。

2003年非典期間，中國互聯網迎來了第一個春天，搜狐、網易、新浪三大門戶網站均實現了上市以來的首次全年盈利。前程無憂當年的網路招聘服務收入增長了166%，並完成赴美上市。2007年是中國互聯網赴美上市的第一個大肥年，IPO數量分別達到39家，融資總額達22億美元。

至此，中概股初步形成。中國互聯網創業者與美國風險投資探索出一條中美金融合作之路：「中國創業+納斯達克」。雖然「入世」以來，中美雙邊貿易大規模增長，但是中美因金融制度不同，兩國金融貿易比重很低。中概股是中美金融合作的成功典範，它遵循了比較優勢理論，即中國快速興起的互聯網市場與美國成熟的金融市場相結合，中國企業家的創業精神與美國的廉價資本相結合。

中國互聯網創業企業利用資本市場合理配置風險。技術工程師、企業家、天使投資人、風險投資人、股票投資者，每個人的風險偏好不同，資本市場合理地分配了風險，讓技術工程師安心搞研究、創新技術，讓企業家承擔一定的風險同時專心經營、追求經營利潤，讓投資者去承擔風險，同時謀求投資回報。這就是全球化分工與協作的市場邏輯。

2008年金融危機爆發，資本市場遭遇重創。美聯儲及全球主要國家央行開啟大規模救市行動，聯邦基金利率下調到零附近，開啟了八年的超級寬鬆周期。美國風投公司再攜廉價資本大舉布局中國互聯網，納斯達克指數止跌回暖後開啟了一波大牛市。

這是中國互聯網攻城略地的瘋狂時代。美國風險投資大舉布局京東、美團、螞蟻金服、今日頭條、拼多多、抖音、嗶哩嗶哩等網企新貴。2010年迎來了金融危機後赴美上市的第一個大年，IPO數量達到39家。此後，中國互聯網企業赴美上市常態化，2018年2019年IPO數量分別達到44家和39家，2021年初市值達峰值。

這是一段令人熱血沸騰的互聯網淘金史，但這一中美協作的野蠻生長模式也暗藏着風險。

先看中國方面。與美國互聯網相比，中國互聯網企業存在兩大特點：市場高度集中，巨頭力量崛起。

中國互聯網2008年百花齊放之後，從三巨頭演變為兩大系，再到如今的阿里巴巴、騰訊和位元組（字節跳動）三大陣營。但與硅谷科技巨頭相比，中國互聯網巨頭熱衷於整合終端業務，尤其是消費領域。以2020年12月的數據核算，在257家中概股中，可選消費達到66家；按市值行業分布看，可選消費行業佔比最高，達到57%。

為什麼存在這種現象？原因可能是多方面的：

一是受持續的「摩爾革命」的驅動，全球電子設備及上網成本大幅度下降，如此，中國14億人口基數釋放出巨大的「人口紅利」。尤其是2007年之後智能手機快速普及，巨頭們紛紛搶奪移動互聯網端的消費紅利。

二是美國反壟斷嚴格限制巨頭併購，尤其是互聯網企業在消費端的整合。硅谷互聯網企業不得不往縱向延伸，如人工智慧、基礎演算法、操作系統、半導體、航空航天等。相反，中國過去反壟斷力度較輕，對終端市場的併購行為相對寬容。另外，中國縱深技術領域，如航空航太、網路通信等，多為非競爭性領域，准入門檻極高，京東無法像亞馬遜一樣涉獵衛星網路業務。

三是隨着大數據技術興起，中國互聯網巨頭將終端大消費優勢轉變為大數據競爭力。2012年大數據概念風靡全球，中概股市值憑此概念持續走熱而節節攀升。但大數據時代也帶來不少隱患。十年前，大數據科學家維克托·邁爾·舍恩伯格在《大數據時代》中預言，誰掌握了全民數據，誰便掌握了這項「預知」特權，從而可能支配思想、攫取財富、挑戰政治。

雙重監管夾縫求生

再看美國方面。2008年金融危機後的美聯儲救市行動，創造了大規模的廉價資本，但也洗劫了城市中產及中下層民眾的財富，激起了民粹主義浪潮。2016年大選，政治素人特朗普入主白宮，並開始對舊秩序發起挑戰，其中包括發動貿易戰。這場貿易戰惡化了中美關係，並逐漸波及到科技、金融領域。拜登上台後，中美關係並未回歸正軌，民間對立情緒更加激烈。作為過去中美協作的典範、又隱患重重的中概股，在2021年迎來了兩國的雙重監管。

最近兩年，中國互聯網巨頭的市場集中和數據控制的兩大問題，在新冠疫情大流行和中美關係緊張的宏大敘事中徹底暴露。涉及敏感的媒體、金融、消費、數據和勞動者權益五大領域，成為眾矢之的。網民抨擊互聯網平台侵害用戶隱私、濫用用戶數據、利用演算法分發控制輿論、對消費者「大數據殺熟」、使用演算法技術將騎手「困在系統」裏。

2021年，中國官方迅速出台反壟斷法大力整頓網路平台，嚴厲打擊平台壟斷、市場操控、資本無序擴張等行為；該年6月滴滴出行低調赴美IPO，這家擁有數億用戶的大型出行平台上市引發了官方對數據安全的強烈擔憂。中國政府迅速出台數據安全法，嚴控本土數據跨境，不允許在美上市的中國企業不經本國監管機構審查擅自將工作底稿向境外機構提供。最終，中概股遭遇兩國監管的正面衝突而崩盤。

在技術上，中概股的審計底稿問題，屬於兩國監管政策衝突，並非絕無解決方案。中國監管部門正在對資本設置「紅綠燈」分級管理，考慮允許美方檢查一些不收集敏感數據的中國公司的審計檔。其實，真正的難題在於中美關係不確定性，可能限制着雙方尋求解決問題的動力與信心。市場擔心，中概股集體退市引發中美金融硬脫鈎，進而波及香港國際金融中心地位。

過去二十多年，中國互聯網企業在美國寬鬆貨幣政策製造的廉價資本的推動下野蠻生長，形成巨大創富效應和消費紅利，也潛伏着市場集中與數據安全的隱患。但有問題解決問題，市場規律還得繼續遵循。技術創新是一項風險事業，依賴於金融資本合理分配風險。金融資本支撐企業家長周期迂迴生產，為企業家試錯與失敗提供更大的社會寬容，同時也為這個國家創造更強大的技術力量。