中金點睛/美收水壓抑股份回購\劉剛

大量且持續的回購是美股有別於全球其他市場的鮮明特徵，企業通過回購增厚EPS（每股盈餘）的同時也有助於提振情緒。但近期受緊縮和衰退擔憂影響，美股持續回調，美聯儲也進入「緊縮快車道」，市場擔心會抑制美股回購能力，進而使得美股在估值和盈利承壓的情況下失去「最後的依靠」。

2010年後至疫情爆發前，美股年均回購規模4910億美元，佔美股總市值的2.7%。2018年，特朗普政府的稅改促使美國企業海外資金大量回流，推動回購規模激增，從2017年的5000億美元攀升至2018和2019年的7000億美元以上。疫情後由於美股盈利大幅下滑，回購於2020年大幅回落至4720億美元。但2021年隨着現金流和盈利的逐步修復，疊加美聯儲寬鬆提供的充裕流動性，企業回購也逐步修復，全年回購規模8000億美元，超過特朗普稅改後2018年到2019年的平均水平（7490億美元）。

通過對美股回購歷史的觀察，筆者發現有以下幾個整體特徵：

1）回購順勢而非逆勢，即與市場走勢整體一致、而非反向；

2）與盈利和現金流的趨勢一致；

3）與融資成本和金融條件所處情況一致；

4）與投資需求反向，此消彼長。

然而，上述特徵也說明，市場通常持有的觀點「美股回購主要依靠低息融資支撐、以市值管理為主要目的」，其實並不完全準確。

在過往印象中，美股公司利用低息環境大量回購、進而增厚EPS支撐股價的「財技」似乎已成為美股上漲最主要動力。但實際上，回購雖然是美股EPS的重要組成部分，但遠沒有想像的那麼重要，內生盈利依然是主導。

從整體規模上看，美股年均回購6000至8000億美元，佔市值比例3%到4%，2017年後規模明顯抬升；信息技術、金融及醫療保健回購最為活躍，合計回購規模佔整體的50%以上。從對盈利的貢獻看，回顧過去十年經驗，回購平均貢獻EPS增速8%到10%左右，並非主導。相應的，從股價角度上看，考慮到同期估值的作用，回購的貢獻僅佔到市場表現的5%。但不同板塊差異很大，作為美股回購主力軍的科技、金融等板塊，回購平均貢獻EPS增長可達22%與15%，相應對股價貢獻上可佔到11%和12%。

企業收縮資本開支

那麼，加息如何影響回購呢？回顧歷史，歷次加息周期的回購規模反而在增加，主要是因為同期盈利也多數處於向上通道，直到加息末期。因此，加息從融資成本來看對回購影響邊際偏負，但並非主導，增長和盈利前景是關鍵。

首先，美聯儲緊縮對於回購最直接的影響是通過金融條件和融資成本來實現的。3月以來，隨着緊縮預期升溫，美債利率和信用利差等金融條件指數都快速走高，疊加6月開始縮表，都將抬升融資成本。但這一影響更多限於現金流不足以覆蓋回購和分紅的公司，筆者測算這一比例約為25%左右，其中槓桿水平較高的板塊受影響相對更大。

其次，美聯儲緊縮會通過影響盈利前景的間接方式影響回購，這一點更為關鍵。目前來看，美股盈利已經計入下行通道，調整情緒也已經轉負，這可能意味着未來盈利或仍有下調空間。雖然筆者並不認為衰退風險很快到來，但盈利預期的轉弱也會影響到企業回購的意願和能力。因此往前看，企業回購規模可能從一季度的高點逐步回落，類似於2018年三季度之後的情況，而回購貢獻較大的科技板塊如果疊加盈利回落，影響可能會相對更大。

再次，企業資本開支回落，尚未對回購造成擠壓。投資需求較弱時，對應回購可能相對增多。但在一季度，美股資本開支總規模有所回落，主要是由於庫存和產能利用率的條件還不完全具備，甚至局部已經出現了庫存「過剩」的跡象。向前看，由於現在市場需求趨弱、金融條件收緊，反而可能進一步抑制企業資本開支的意願。這一點可以促使企業更多轉向分紅回購，但或難以完全抵銷前兩個因素的影響。