天風視野/消費動力轉強 中國經濟迎反彈\天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤

當前市場對於中國經濟較為悲觀，擔心二次探底。之所以會有這樣的悲觀情緒，筆者認為主要有兩個原因──長期問題短期化、短期問題長期化。

悲觀情緒的第一個原因是「長期問題短期化」，就是把轉型中的增長中樞回落當成是短期的經濟減速，進而認為經濟大幅偏離了增長中樞，認為經濟出現失速風險。

本輪經濟復甦是轉型中的疫後復甦。房地產需求回落、人口老齡化、出生率下滑、產業遷移、地方政府債務等，都是經濟轉型中的長期問題，是需要通過努力提升要素生產率，在發展中逐漸解決的長期問題。在轉型過程中，潛在增長中樞階段性回落也是必須要接受的事實，如果對長期增長中樞預期過高，必然會產生不切實際的悲觀預期。

一方面，經濟都在去地產化，這是當前經濟結構轉型的客觀特徵。在人口負增長、城鎮化斜率放緩、人均住房面積提升幅度放緩等因素的共同作用下，房地產銷售的中樞正在長期下移。據我們測算，2021年後中國新增商品房需求呈現「L」形回落，預計到2031至2035年，每年新增商品房需求中樞在9億平米左右。

另一方面，房地產仍然是當前經濟的支柱之一。房地產投資活動和服務活動各自貢獻了名義GDP的10%和7%，再加上房地產對基建和後周期消費的拉動，房地產業對GDP的影響遠超17%，因此房地產銷售長期回落的過程，既是經濟轉型培育新動能的過程，也是經濟潛在中樞階段性下台階的過程。

而市場所感受到的經濟放緩，很大程度上包含了疫後潛在經濟增速中樞正在向更低水平收斂的因素。因此對於第二季度經濟是否存在二次探底，需要釐清的是經濟增速是否已經明顯低於潛在增速中樞，出現了負的產出缺口。如果是，那麼通縮將進一步加深，失業率會出現上升，消費、投資、債務等各方面下行壓力加大將隨之出現。

但二季度的實際情況是，雖然核心消費物價指數（CPI）偏弱，但環比增速並未顯著偏離季節性；雖然生產物價指數（PPI）下探的壓力較大，但環比增速並未突破歷史下限；雖然青年失業率持續提升，但整體城鎮調查失業率持續回落，25至59歲城鎮失業率甚至已經低於疫情前2019年的同期水平，創有數據以來的新低。

悲觀情緒的第二個原因是「短期問題長期化」，就是把疫後復甦的低點當成是線性外推的起點。

今年既是「經濟轉型中的復甦」，也是「疫情後的復甦」。「轉型中的復甦」特點是經濟增速區間中樞下移，而「疫後的復甦」特點是復甦節奏往往有「提速─減速─再提速」的頓挫感，環比增速呈現出「不對稱的N字形」。

從過去3年來看，疫情之後的第一個季度往往是「報復性」復甦。前期積壓的需求集中釋放，導致第一季度的環比增速過高，並對疫後第二個季度的復甦動能產生透支，導致第二個季度的環比增速放緩。疫後第三個季度，「報復性」復甦的透支影響減弱，復甦更加充分，環比增速再次走高。

房地產是疫情後「N字形」復甦的典型例子。2020年3至5月與2022年5至6月，地產銷售先走強，商品房銷售面積環比增速超季節性走高；到了2020年7月、2022年7月又開始明顯回落；再到2020年8月、2022年8至9月重新回到季節性水平。

進入「N形」復甦第三階段

因此，儘管今年第二季度經濟環比增速回落，但除了疫後潛在增速中樞回落的長期因素外，也包含了疫後經濟「N字形」復甦的短期因素。到了今年三、四季度，「報復性」復甦對地產和可選消費的透支效應或將有所緩解，同時消費內生性恢復的積極因素正在增加。比如，居民收入隨着失業率回落而出現連續改善，消費意願邊際提升（人民銀行2023第一季度城鎮儲戶調查顯示「更多消費」比去年四季度上升了0.4個百分點）。

從企業行為來看，經過第二季度快速主動去庫存之後，產能利用率、PPI新漲價因素、產成品庫存的相對底部或將在第三、四季度出現。因此即使沒有政策的推動，今年第三、四季度經濟復甦的內生動能可能也會開始邊際走強，而不是繼續回落。

筆者預計，第二季度大概率是今年經濟復甦動能的環比低點，在透支效應衰退、內生增長動能修復、庫存周期見底的共同作用下，第三、四季度經濟或將環比改善，進入「N字形」復甦的第三階段。而市場對長期（轉型換擋減速）問題短期化，對短期（疫後N形復甦低點）問題長期化，導致了過度悲觀的情緒，意味着市場對於基本面定價可能存在低估，未來受外因刺激，又存在定價修復的空間。