市場解碼/穩經濟政策加碼 信貸增長提速\瑞銀證券中國首席經濟學家 汪 濤

中國6月份新增信貸強於市場預期，信貸增速繼續放緩，但降幅小於預期。應如何解讀，未來有何可期？

6月新增人民幣貸款3.05萬億元（人民幣，下同），強於市場預期（市場調查均值為2.3萬億元，瑞銀證券預測為2.55萬億元），按年多增2470億元。貸款多增主要由中長期企業貸款帶動（新增1.6萬億元，按年多增1440億元），反映政策對基建和企業部門持續提供信貸支持。另一方面，6月新增中長期住戶貸款（主要是房貸）4630億元，小幅高於去年同期水平（按年多增460億元）。

另一方面，票據融資再次收縮820億元，不過其按年跌幅較5月有所改善（按年多減1620億元，而5月多減6710億元）。2023年上半年新增人民幣貸款共15.7萬億元，較去年同期多增2萬億元，主要來自中長期企業貸款（按年多增3.5萬億元），表明政策持續加碼。而儘管過去幾個月波動較大，上半年整體新增中長期住戶貸款較去年同期少增1000億元，反映房地產銷售乏力。

新增人民幣貸款走強（社融口徑下，按年多增1830億元）推動6月新增社融4.22萬億元，強於市場預期（市場調查均值為3.1萬億元，瑞銀證券預測為3.6萬億元），但仍按年少增9730億元。政府債券淨發行量走弱是拖累6月新增社融按年少增的主要原因（5390億元，按年少增1萬億元以上），主要由於去年基數較高，當時地方政府專項債加快發行和使用，以支持基建投資。另一方面，企業債淨發行量2360億元（較去年同期大致持平），影子信貸整體收縮900億元（按年多減760億元），均基本符合我們的預期。

今年上半年新增社融21.5萬億元，按年多增5000多億，主要由於新增人民幣貸款走強（按年多增2萬億元）抵銷了政府債券淨發行量（同比少增1.3萬億元）和企業債淨發行量的走弱（按年少增7860億元）。對於後者，今年上半年城投債淨發行量較去年同期僅增加310億元，而其他企業債淨發行量明顯走弱。

儘管6月新增人民幣貸款和社融強於市場預期，但由於去年同期基數較高，6月信貸增速持續回落，不過降幅略低於預期。6月官方社融按年增速和調整後社融（剔除股票融資）按年增速均回落0.5個百分點到8.9%至9%，主要由政府債券淨發行量明顯弱於去年。我們估算的信貸脈衝從5月的跌1.1%進一步走弱至跌3.3%（佔GDP比重）。新增信貸流量小幅下行至19%（佔GDP比重，3個月移動平均），6月單月新增信貸流量上行至23%。

內房融資逐步改善

考慮到房地產活動持續走弱，消費復甦動能偏弱，我們預計下半年政策支持有望溫和加碼，信貸增速可能在年底小幅反彈至10%左右。首先，下半年地方政府專項債的發行有望提速，今年剩餘的1.5萬億元額度大部分會在未來幾個月陸續發行（相比之下，2022年下半年實際發行為6320億元）。其次，我們預計政策性銀行將加大信貸力度，籌集和使用新一批專項基建投資基金，從而提振公共投資。第三，對於房地產行業而言，鑒於近期監管延長了金融支持房地產市場有關政策，未來預計部分房地產政策放鬆有望支持房地產銷售企穩，開發商融資條件和房貸有望有所改善。

此外，如我們此前所述，估計今年新增信貸的15%至20%可能用於償還存量債務的利息支出，這意味着實際流向實體經濟部門的新增信貸可能少於官方數據，因而未來幾個月政府需要加碼信貸支持，配合準財政政策的擴張，確保對實體經濟提供充足的信貸支持。高基數效應逐步消退也有望支撐下半年信貸按年增速溫和反彈。理想情況下，今年應實現超過10%的信貸增速以推動經濟復甦。