宏觀漫談/多管齊下穩經濟 提振市場信心\粵開證券首席經濟學家 羅志恒

7月24日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。政治局會議有諸多新的提法，強調根據新形勢優化房地產政策，強調債務化解的系統和統籌理念，高度關注穩就業，高度重視與微觀主體企業家的溝通，着眼於擴大需求、提振信心與防範風險。

會議總體上肯定了上半年取得的成績，同時指出存在需求不足的問題，分析了疫後經濟恢復的特徵，但從長期看向好趨勢沒有改變。筆者認為，要客觀、理性分析當前形勢，既看到機遇，也看到風險挑戰；既看到宏觀的恢復，也看到微觀存在的困難；既從當年同比看亮點，也要剔除基數效應看差距。

調控加力度 擴大總需求

會議提出「加大宏觀政策調控力度，着力擴大內需、提振信心、防範風險」、「要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策」、「要積極擴大國內需求，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用」、「要更好發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用」。

當前中國經濟雖然持續恢復，但剔除基數後仍有一定下行壓力，宏觀上是總需求不足、微觀上是信心不振，因此有必要加大政策調控力度，從宏觀上採取更加積極的財政、貨幣政策擴大總需求，從微觀上提振市場主體信心，從全局上防範風險。

其一，收入端減稅降費政策生效的前提是信心充分，否則減稅降費推升債務和債務率，當前宜以支出端政策為主。上半年一般公共預算支出增速為3.9%；受制於土地出讓收入大幅下行以及專項債發行進度偏慢，政府性基金預算支出增速為-21.2%。當前要平衡好專項債項目的收益要求與加快發行使用的矛盾，核心是儲備有一定收益的項目。未來平衡的難度較大，通過一般債規模和比例上升來解決項目收益不足的問題，實事求是反映債務投向和風險。

其二，實施穩健的貨幣政策，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用，大力支持科技創新、實體經濟和中小微企業發展。總量政策方面，當前商業銀行的加權平均法定存款準備金率為7.6%，1年期MLF（中期借貸便利）利率為2.65%，都有進一步下調的空間，有助於保持流動性合理充裕，保持信貸合理增長、節奏平穩，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。結構性政策方面，當前仍有不少結構性貨幣政策工具使用規模偏低，例如截至2023年一季度，收費公路貸款支持工具、民企債券融資支持工具（第二期）、房企紓困專項再貸款、租賃住房貸款支持計劃等的使用量均為零。

其三，消費和投資在經濟運行中分別承擔着「發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用」和「發揮投資對優化供給結構的關鍵性作用」。但是要避免缺乏收入基礎的消費刺激，以及缺乏經濟和社會效益的無效投資。因此會議強調要通過增加居民收入擴大消費，通過終端供給帶動需求。筆者認為，短期刺激消費能在一定程度上應急，但是要從根本上解決消費不足的問題，要靠國民收入分配制度改革、財政支出結構優化、高質量產品和服務供給改善等。

打造居民財富保值蓄水池

會議對資本市場的提法發生顯著變化，從「維護資本市場平穩運行」變成「活躍資本市場」。筆者認為，活躍資本市場，意味着下階段資本市場改革側重點將包括強化財富管理功能，滿足居民財富保值增值和優化資產配置的旺盛需求，進而加速居民資產負債表修復，以達到擴內需的效果。

首先，活躍資本市場，發揮其財富管理和資產配置功能具有必要性。2021年美國居民資產配置中，股票、債券、養老金權益的佔比近50%。而中國居民家庭的股票、債券和基金等金融資產配置的比重仍處於較低水平。當前中國宏觀經濟環境、人口年齡結構、市場均衡利率及資本市場發展的程度也出現了新的變化，因此有必要活躍資本市場，發揮財富管理作用，進而豐富居民收入來源。

其次，活躍資本市場，發揮其財富管理和資產配置功能具有緊迫性。一方面，疫後居民資產負債表修復緩慢，迫切需要發揮資本市場的財富效應。另一方面，在資管新規過渡期結束、個人養老金制度落地等大背景下，居民迫切需要更多投資理財渠道來保證財富保值增值，資本市場的財富管理功能非常重要。

最後，未來資本市場改革可能從投資端建設、產品體系完善等方面入手，出台更多改革措施，市場短期情緒將獲得提振。一是強化投資端建設：進一步提升上市公司質量，加快註冊制進程同時壓實投行等中介機構責任；完善退市制度，加速市場出清。二是豐富產品體系：進一步增加股指期貨產品；擴大互聯互通的範圍，發展跨境理財、互換等產品。三是加強投資者保護，優化基礎制度。如全面優化公募基金費率模式，穩步降低行業綜合費率水平等。

調整樓市政策 滿足住房需求

本次會議沒有提及「房住不炒」，並非政策定調的轉向，而是當前形勢下沒有再提的必要。「中國房地產市場供求關係發生重大變化」，當前房地產市場面臨的主要矛盾不是投機炒作和房價上漲壓力，而是居民購房需求仍較低迷、房地產銷售和投資下滑對經濟增長、財政收入、金融安全等的衝擊。上半年商品房銷售面積和房地產投資同比分別降5.3%和7.9%。因此當務之急是提振房地產銷售、穩定房地產投資、改善房企現金流，促進房地產市場平穩健康發展。

會議要求「更好滿足居民剛性和改善性住房需求」，相比4月份政治局會議提出的「支持剛性和改善性住房需求」，基調更積極、政策力度也更大。會議提出「適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱」。今年以來，一線城市房地產政策以微調為主，政策主要集中在優化公積金政策、推行帶押過戶、放鬆二手房指導價等方面。限購政策基本無鬆動，尤其是認房又認貸，部分合理的剛性和改善性需求仍受到嚴格限制。

一線城市的商品住宅銷售面積和銷售額分別佔全國的3%和18%左右，且對二三線城市具有示範和帶動作用。因此一線城市的限購限貸政策仍具有較大的調整優化空間，例如：適度提高非普宅的認定標準、降低非普宅的首付比例和稅費，降低合理購房需求的購房成本和購房門檻；按照「一區一策」原則，取消「認房又認貸」政策，同時結合生育政策，對多孩家庭的限購套數、首付比例、房貸利率等給予支持等。在堅持「房住不炒」定位的前提下，既能提振房地產市場，也能增進民生福祉。

制定實施一攬子化債方案

會議高度重視地方債務風險，總體思路延續中央經濟工作會議和4月份政治局會議的基調，但不僅僅從增量和存量的角度，更加強調一攬子化債方案，這是基於問題的複雜性及債務和金融風險交織特徵而提出的系統性、綜合性解決方案，體現了中央一貫強調的系統思維和統籌理念。

筆者認為，地方債務形成原因複雜，包括體制性原因，又經過經年累月積累，解決也非一朝一夕可完成。尤其是當前地方債務風險、金融風險和社會風險交織，需要注意處置的力度和節奏。有效控制債務率要處理好幾對關係：一是存量和增量關係，確保存量債務逐步化解，嚴格控制增量。二是顯性債務和隱性債務關係，隱性債務要逐步顯性化，根據公共屬性強弱劃分為政府債務和企業債務，分別通過財政和市場化法治化方式解決。三是分子與分母的關係，即分子端的債務盡可能要有更大的分母端產出，必須提高債務資金的使用效率。

短期要應對好債務到期後的再融資問題，可考慮實施的措施包括：1）安排財政資金償還，通過財政資金使用效率的提升為償還債務留出空間；2）通過債務置換、債務展期、債務重組、借新還舊等方式優化債務結構；3）出讓政府持有的股權、土地使用權及經營性國有資產權益償還債務；4）存量隱性債務顯性化、市場化，部分債務合規轉化為企業經營性債務，利用項目結轉資金、經營收入償還。5）在存量隱性債務顯性化、市場化的前提下，做好風險隔離，通過破產重整、清算等方式減計債務。