飛躍宏觀/政策需再發力 加大拉動內需力度\長城證券首席宏觀分析師 蔣飛

8月份中國製造業PMI雖然回升，但仍在收縮區間，需求不足仍是一個主要問題。7月經濟數據也弱於市場預期，8月高頻經濟數據暫時沒有明顯回轉，表明當前寬貨幣到寬信用可能仍需一段時間，從這個角度看，PMI可能仍將會在收縮區間震蕩數月。今年拉動內需增長可能更多需要政府發揮積極作用，後續可以繼續關注地方化債（特殊再融資債券）、調升財政赤字、「認房不認貸」繼續在各城市推廣、存款利率下調引發新一輪寬鬆貨幣政策。

8月份製造業PMI繼續小幅回升0.4個百分點至49.7，儘管已連續3個月回升，但目前仍在收縮區間。從細項上看，製造業PMI的環比回升一是來自生產貢獻的0.4，二來自新訂單貢獻的0.2。

8月份新訂單指數環比回升0.7個百分點至50.2，是4月份以來首次升至擴張區間。但統計局同時指出，「市場需求不足仍是當前企業面臨的主要問題，製造業恢復發展基礎尚需進一步鞏固。」分內需、外需來看，外需指標仍處在下滑趨勢，指向出口壓力依然較大；而內需繼續回升，拉動新訂單指數邊際回升。

外需指標來看，新出口訂單指數小幅回升0.4個百分點至46.7，仍在下滑趨勢之中，表明出口遇到的阻力依然較強。一方面中國出口面臨的全球商品貿易萎縮、中美貿易摩擦延續兩大挑戰暫未好轉；另一方面中國積極「突圍」，開拓新市場等多方面穩外貿措施雖然有一定成效。但整體而言中國出口遇到的挑戰可能大於機遇，三、四季度出口金額可能仍有下降壓力，出口同比可能也將繼續負增。

認房不認貸措施效果下季顯現

剔除新出口訂單指標的影響，PMI內需新訂單指標繼續小幅回升。可能主要是政府部門發力的結果，私人部門投資暫未明顯回升。8月份，30大中城市商品房日均成交面積在28.9萬平方米左右，比7月份繼續減少，同比跌幅在30%左右。8月地產「認房不認貸」、降低存量房貸利率均有推進，廣州、深圳月末相繼宣布「認房不認貸」，可能對部分地區房地產交易帶來一定提振，但效果可能9月末乃至四季度慢慢顯現。8月份政府債發行明顯提速，國債與地方政府債合計淨融資12351億元，處於近幾年同期的高位，專項債預計9月底前發完，9月份政府債融資可能仍將保持較高水平。

8月份PMI生產指數環比上升1.7個百分點至51.9，表明製造業生產活動加快擴張。不同企業規模的生產指數均有回升，其中大型、中型企業PMI生產指數分別從上月52和49.5回升至53.7和51.6，而小企業景氣水平回升1.2個百分點至48.6，小企業生產景氣水平已經連續4個月在收縮區間，表明小企業生產壓力還未明顯緩解。分行業來看，部分行業景氣度持續擴張。統計局指出，農副食品加工、化學原料及化學製品、汽車等行業生產指數和新訂單指數均高於53.0，產需兩端較為活躍。

8月份國際油價震蕩回升，部分行業原材料價格環比回升。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別環比回升4.1和3.4個百分點至56.5和52.0。其中PMI出廠價格指數初步回升至擴張區間，表明PPI環比可能將回升。從行業看，農副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工仍在60.0%以上的高位，原材料採購價格上漲明顯。7月PPI環比降0.2%，同比降幅收窄至4.4%。往後看，結合產出缺口、M1和國際大宗商品價格等領先指標，8月後PPI儘管可能回升，大概率也是在負增區間盤整。在油價維持韌性、原材料價格回升速度加快的背景下，PPI出廠價格無法快速轉正，這對工業企業利潤也是一種擠壓。

8月份PMI讀數繼續小幅回升，但力度不大，仍在收縮區間，這與傳統領先指標社融脈衝所預示的一致。後續PMI能否回升，要結合信用擴張的速度來判斷。8月份，MLF與7天逆回購降息，另外地產政策調整、地方債化解都有相應措施出台。後續PMI能否回升，要結合信用擴張速度與政策落地效果來判斷。實際上7月份社融存量增速再次創新低，企業信貸偏弱、居民信貸收縮，7月經濟數據也弱於市場預期，8月高頻經濟數據也暫時沒有明顯回轉，表明當前寬貨幣到寬信用仍需一段時間，從這個角度看，PMI可能仍將會在收縮區間震蕩數月。

非製造業擴張仍在放緩

8月份非製造業PMI在擴張區間進一步回落，主要是服務業商務活動指數環比回落1個百分點至50.5，自從3月達到頂點後，服務業的擴張速度一直在放緩；而建築業商務活動指數環比回升2.6個百分點至53.8，最終非製造業PMI環比下滑0.5個百分點至51.0。

8月份服務業商務活動指數已經連續5個月回落，目前已落至51的水平。統計局指出，8月暑期消費對服務業增長的拉動作用依然較為明顯，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、生態保護及公共設施管理、文化體育娛樂等行業商務活動指數連續兩個月位於55以上較高景氣區間，業務總量繼續較快增長。

不過值得注意的是，8月服務業新訂單指數較7月下降1個百分點至474，連續三個月在收縮區間下滑，表明服務業市場需求明顯回落。同時個別城市地鐵客運量再創新高，與非製造業PMI的下滑相背離，也表明居民出行半徑擴大對非製造業的拉動效果仍在減弱。

8月份建築業商務活動指數環比回升2.6個百分點至53.8，但是明顯低於往年水平，建築業新訂單指數回升2.2個百分點至48.5，已經連續四個月位於收縮區間。短期內基建投資與地產投資可能沒有明顯回暖。對於基建投資，今年1-7月基建（不含電力）投資同比增長6.8%，比前6月繼續下降0.4個百分點。而統計局數據顯示，土木工程建築業商務活動指數環比上升4.6個百分點至58.6；新訂單指數為52.6，升至擴張區間，表明基礎設施項目建設施工進度加快，土木工程建築業市場需求改善，這可能與本月政府債加速融資也有一定關係。但基建項目落地、投資完成可能還存在時滯，短期基建投資增速或仍將放緩。

房屋新開工跌幅擴大

1-7月房屋新開工面積同比下降24.5%，降幅均在擴大。而統計局數據顯示8月份房地產行業商務活動指數仍然低於50，預示房地產投資與開工可能並無明顯回暖。

8月份各行業從業人員指數均在收縮區間，表明企業用工景氣水平仍在回落。其中製造業從業人員指數繼續環比下滑0.1個百分點至48.0，非製造業中，建築業從業人員指數環比下降0.5個百分點至44.7，服務業從業人員指數環比小幅回升0.4個百分點至47.2。8月份各行業企業用工景氣度仍在收縮，表明當前就業壓力仍存。

後續穩就業政策可能會更加密集。當然，穩就業的重要前提是擴內需，今年拉動內需增長，私人部門與政府部門均有一定的發力空間。但短期來說政府發揮積極作用的效果可能更明顯，增加政府財政支出、拉動土地交易、基建投資可能是效果更好的方式。從這個角度看，年內增加財政赤字或有1.5萬億元左右的空間。據財聯社報道，特殊再融資債券或在下半年重啟發行，額度約1.5萬億。這也有利於暫緩地方政府的債務付息壓力，為政府增加消費支出騰挪空間。後續可以繼續關注地方債務化解、「認房不認貸」繼續在各城市推廣、包括存款利率下調引發新一輪寬鬆貨幣政策。