微觀經濟/油價上揚 通脹預期再度升溫\國泰君安國際首席經濟學家 周 浩

原油價格的超預期上行，給本已略微平靜的市場帶來了新的波瀾。隔夜布倫特原油價格上行至90美元上方，也創下了自去年11月以來的最高點。對於市場而言，上行的原油價格儘管來自於供給側的衝擊（即沙特牽頭的原油減產），但突破過去數個季度運行區間的油價，仍然是一個邊際上不可忽視的變量。

原油價格對金融市場的衝擊一般來自兩個方面：首先是CPI（消費者價格指數），其次是對通脹預期。

事實上，原油價格對於CPI的影響是間接的，因為在多數原油相關產品中，只有汽油被大多數美國家庭直接消費。汽油支出佔所有家庭支出的3%。鑒於原油成本佔汽油零售價格的一半左右，粗略的經驗法則是，原油價格意外上漲20%，意味着汽油消費價格上漲10%，在其他條件相同的情況下，預計CPI將上漲0.3個百分點。由於從石油價格上漲到汽油價格上漲的完全傳導需要大約四個星期，因此石油價格衝擊往往會對每月CPI產生直接影響。換言之，原油價格在近期的快速上行，大概率將會在9月的CPI數據中顯現出來（數據將於10月中公布）。

而對金融市場而言，更加需要關注的是對通脹預期的影響。從歷史經驗來看，汽油價格與短期的居民調查類通脹預期存在較高的相關性。這也表明普通居民對於油價的感受程度顯然超過其僅在CPI籃子中3%左右的權重。而一旦短期通脹預期上行，那麼美聯儲也會在未來的數次議息會議中對此予以關注。

另一個值得關注的指標，則是從債券交易得出的收益率曲線的變化。其中市場較為關注的是10年期美債利率，換言之是長端利率減去短端利率而得出的對於中長期通脹的預期。與居民調查類預期不同，金融市場交易得出的通脹預期，更反映了邊際的變化，尤其是對未知衝擊的影響。而居民調查類通脹預期則反映的是實際的物價感受。

從歷史上的擬合效果而言，原油價格與金融市場的通脹預期存在較高的相關性。換言之，債券市場會對新的邊際增量進行新的梳理，並在交易價格中予以反映。目前，美國的汽油價格已經處於1994年有數據以來的次高位，從這個角度而言，油價一旦出現進一步的上行，那麼金融市場的通脹預期也大概率會隨之反饋。換言之，長端利率上行的幅度可能會更大。

美債息料攀升

說到這裏，肯定有人會問，原油價格一方面影響未來數月的CPI，另一方面卻對長端利率影響更大，這似乎聽起來有些難以理解。事實上，原油價格的上升對於通脹和利率的影響是複雜的，但油價是否會影響「工資─通脹螺旋」，才是界定的分野。筆者在近期的研究中，也一直提及「高通脹」狀態下各種通脹因子之間的高摩擦性，從而導致了通脹的黏性。

近期BIS（國際清算銀行）的研究中也發現，在高通脹狀態下，以石油供應為例，將通脹增長率對石油供應正向衝擊（負向衝擊）等變量進行回歸，低通脹狀態和高通脹狀態中，負向石油供應衝擊下通脹的響應程度是完全不同的。結果表明，在高通脹狀態下，石油供應負向衝擊的影響較為強烈，且其影響程度隨着時間的推移而不斷增強，持續時間可以長達3年。相反，在低通脹狀態下，石油供應負向衝擊對通脹的影響微弱，甚至有抑制作用，可能指向較高的石油價格對經濟活動存在收縮效應，石油需求減少會降低通脹水平。

從這個角度而言，如果認可本輪是一個高通脹周期，那麼原油價格的再度上升對於金融市場的通脹預期抬升，可能是一個傳導更加順暢的過程。簡單的線性外推可以發現，如果原油價格上升至100美元左右，那麼10年期美債平衡通脹利率可能會上行至3%左右的區間，與現在相比大約會高出40個基點。

我們也通過一個簡單的複盤來考察油價與債券利率之間的關係，1990年以來，從油價上行幅度較大的幾個時間段來看，10年期美債收益率上行的平均值為33個基點。換言之，如果未來一段時間原油價格繼續上行，那麼10年期美債收益率突破前高的概率也會隨之上升。