洞若觀火/財政政策有望續加碼\招商基金研究部首席經濟學家 李 湛

可以樂觀地預測，中國經濟的外部約束條件有望緩解，不排除美聯儲會在明年3月份開啟首次預防性降息的可能，這亦有望緩解中美貨幣政策周期錯位的約束。如果美聯儲政策轉向，歐央行可能跟隨美聯儲降息。對實體經濟而言，這將有助於全球製造業周期企穩回升。貿易方面，如果美聯儲的預防性降息可以使歐美經濟軟着陸的話，全球出口的鏈條將會好轉。

11月份的中國經濟數據顯示經濟復甦動能仍然由供給推動，社會融資規模、新增人民幣貸款、M1、M2等指標說明社融總量符合預期，但自發融資的需求仍然偏弱，社融的結構有待優化。11月積極財政持續發力，政府債是社融的主要支撐項，包括發行特殊再融資債約3530億元（人民幣，下同）、新增地方政府專項債約1805億元，拉動政府部門淨融資同比多增4980億元。M1增速進一步下降，顯示資金活化程度進一步降低，說明信心需要進一步修復。

在歐美處於通脹壓力時，中國由於企業盈利下降和房地產部門去槓桿過程，加大了CPI和PPI下行壓力，因此需要在財政上加大槓桿，做反向托底。這一階段，我們應該充分汲取國際利用槓桿率修復經濟的經驗和教訓。

日本在經濟泡沫後存在很長的經濟復甦周期。經濟大衰退出現後，全球需求下降導致日本的房地產、居民消費、企業投資都陷入低迷中，日央行基準利率近十年維持在零或零以下。在前十年甚至前二十年中，日本修復經濟的教訓是前期的政策刺激不足，後期居民和企業的通縮預期強化導致政策失效。一旦市場的通縮預期形成並且強化後，常規性的貨幣政策效用非常有限。

此外，日本的財政政策效果也低於預期，這是由於日本政府更迭過快，每次財政政策的執行都有重複部分，且效益無法延續。當然還有很多因素拉低了其財政政策的效果，包括日本國內的經濟效益不佳、基建的規模收益遞減、地方政府財務狀況不良導致財政政策乘數效應低於預期等。總的來說，貨幣與財政政策失效導致日本做出的很多努力都效果欠佳。

美國在次貸危機後吸取了日本90年代反向刺激政策不足的經驗教訓。在次貸危機後，美國財政和貨幣政策刺激力度迅速加大，扭轉了居民部門和企業部門的預期，基本上只用了三年就走出了經濟危機。

基於美日的經驗，當通脹有下滑徵兆時，如果採取去槓桿的做法，可能初期能緩解通脹下滑壓力，但同時也會導致經濟增速快速下行，致使槓桿率下降幅度不及預期，甚至在經濟增速下降過快的情況下使得槓桿率反向增長。而如果強化財政和貨幣政策的逆周期調節作用，在初期不免會引起槓桿率快速增長，但一旦槓桿率的快速增長帶動GDP修復，就會因為分母效應使槓桿率逐漸回落至正常狀態。所以在利用槓桿率修復經濟時，不能影響到經濟自身的修復能力，否則效果可能不盡如人意。

提振信心尤為關鍵

聚焦國際對經濟周期的反向操作，立足於中國現實的情況，當前階段需要把提振信心放在首位。如果明年中央財政持續堅決地加槓桿，對沖三重壓力，筆者預測明年有望實現5%的GDP增長，跟今年基本持平。內生的經濟修復能力大概能實現GDP增速4.6%，與5%之間的差距需要政府做逆周期調節。

在房地產對經濟形成拖累的背景下，強調提振信心更顯重要。房地產周期有三個效應，包括財富效應、擠出效應和正向的效應，正向效應體現為居民將購房資金轉移至消費，比如今年汽車和旅遊的消費都有所增長。但總體上地產低迷拖累了內需，居民部門的風險偏好急速下降，銀行的活期定存、貨基及債基基金相對於權益型基金更受歡迎，且由於財富效應，房地產所有者財富減少，進一步拖累消費和投資。因此，近期的中央金融工作會議特別提到了把提振信心放在首位。

在定調高質量發展道路邁進的同時，也希望傳統經濟部門回歸正常發展。新舊經濟在加速轉化，今年汽車工業生產總值有望突破10萬億元，狹義的房地產行業總值也近乎10萬億元，包括新能源、半導體、消費電子、通訊等的高端戰略性新興產業總值在今年有望突破15萬億元，因此從對GDP的貢獻角度，在新舊動能轉化過程中新動能增長速度更快，新興經濟部門超過了以房地產基建為代表的傳統經濟部門，但政府仍然需要穩住傳統經濟部門，因為傳統經濟部門對稅收、居民部門的影響上，仍強於新經濟帶來的影響。因此，希望明年中央政府的財政繼續加碼，維持今年突破3%赤字率的目標，來扭轉市場的預期，幫助傳統經濟部門回歸正軌。