一點靈犀/人行加強市場利率掌控力\李靈修

人民銀行本周推出全新利率調節工具，宣布啟用臨時正逆回購操作。事實上，人行行長潘功勝於上月的陸家嘴論壇已有「劇透」。此舉旨在加強對短期市場利率的控制，並進一步推動貨幣政策框架轉型。

潘功勝的「陸家嘴發言」信息量極大，除了指明要用7天OMO（公開市場操作）利率取代MLF（中期借貸便利）利率作為主要政策利率，也強調了收窄「利率走廊」寬度的必要性。「目前我國的利率走廊已初步成形。但如果未來考慮更大程度發揮利率調控作用，除了需要明確主要政策利率以外，還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。」（詳見6月27日撰文《貨幣政策轉向價格型調控》）

何為利率走廊？該機制是指，中央銀行向商業銀行提供一個常設性存款工具（常備借貸便利，SLF）和一個常設性貸款工具（超額存款準備金利率，IOER），通過設定存貸款工具利率之間的合理利率區間，引導短期市場利率（DR007）穩定在目標政策利率（7日逆回購）附近波動。（見配圖）

平抑資金價格波動

過去內地監管層主要採用數量型調控方式，即參考M1、M2等貨幣供應量設定政策利率，但該模式對金融市場的傳導性不甚理想，人行迫切需要向價格型利率調控轉型，希望通過操控短期政策利率，進而影響長期市場利率，以及貨幣市場以外的其他金融市場利率。

到了2015年，中國版「利率走廊」雛形已基本形成，走廊上限是SLF，下限是IOER。由於市場上的金融機構，無人願意以高於SLF的價格借錢、以低於IOER的價格存錢，短期市場利率（DR007）被有效地控制在走廊上下限之間波動。

但中國現有的利率走廊也存在不少問題，最為突出的就是上下限框定的波動空間太大，達到了245個基點，遠高於美聯儲（10基點）與歐央行（75基點）的利率走廊寬度。現實也證明，利率走廊的寬度越窄，央行對短期市場利率的控制就越有效。

此外，由於中國銀行間市場利率經常會受到繳稅、假期、跨月等周期因素影響，波動幅度相對較大，因此收窄利率走廊從而平抑資金價格波動，可以說是價格型調控改革的「必經之路」。

回購操作更加精準

今次人民銀行公告稱，臨時正逆回購操作利率，分別為7天期逆回購操作利率減點20基點（1.6%）和加點50基點（2.3%）。未來中國利率走廊寬度將從245個基點收窄至70個基點，而不對稱的利率幅度也反映出，人行對資金利率上行有着更高的容忍度。

反觀美聯儲也會採用隔夜逆回購工具，確保金融機構不會以低於利率走廊下限水平融出資金，這一思路與人行推出的臨時回購工具較為類似。區別在於，美國的逆回購是由金融機構發起，而中國的主動權掌握在人行手中。

須注意的是，臨時正逆回購操作僅是為了幫助人行更加精準，及時地調控短期流動性，並非是利率走廊的「官方」上下限。這是因為回購操作並非觸發式工具，同時受到實際規模限制，交易對手也只限於部分大型銀行。DR007未來仍有機會出現穿透「上限」2.3%（逆回購）與「下限」1.6%（正回購）的情況。