民生國計/就業數據決定美聯儲降息節奏\民生證券研究院首席經濟學家 陶 川

上周公布的美國7月通脹數據，確實可以給下月降息吃上一顆「定心丸」，但最終是0.25厘還是0.5厘，能夠「一錘定音」的可能是8月非農數據。而且在今年剩餘的時間內，美國通脹的降息「分量」將讓位於就業，這可能是本次數據公布後最大的市場含義。

通脹「分量」下降，除了美國聯儲局在7月會議紀要中的轉向外，可能更重要的一點是數據本身的糾結：商品通脹降溫明確，服務通脹有波動風險。

上半年，美國商品通脹對消費物價指數（CPI）環比維持負貢獻。7月核心商品環比增速下降至-0.3%，同比持平在-1.7%的低位，其中機動車分項的同比增速繼續下行至-4.2%。美國二手車價格指數仍在低位波動，機動車零售商的庫銷比仍在上行。

與此同時，美國CPI經歷了一輪的「過山車」，1月到3月CPI超預期、4月CPI持平預期、5月到6月CPI低於預期。核心原因在於服務通脹的波動，以及能源價格階段性反彈。黏性較強、權重較高的住房通脹在6月環比增速降至0.2%，而本期環比增速反彈至0.4%。住房CPI增速的滯後效應，可能是未來半年通脹走勢的主要風險。

整體來看，當前美國通脹走弱的趨勢不變，但大多被市場預期，而向2%回歸的這「最後一英里」，注定會因為服務業和工資而充滿坎坷。推而廣之，這種數據的分化和「上躥下跳」並不少見，這一點在製造業採購經理指數（PMI）等數據中尤其突出，例如製造業數據當前全方位走弱，但是服務業數據卻意外反彈，整體仍有韌性。

無論是Markit口徑還是ISM口徑，7月製造業PMI讀數均為年內新低。尤其是ISM口徑下PMI生產指數是四年多以來的最低點；就業指數自2020年6月以來的最低水平，如果剔除新冠疫情期間的數據，就業指數更是自2009年以來最糟糕的表現。而另一方面，7月美國服務業PMI仍在50榮枯線以上，且幾乎所有的分項（ISM口徑），商業活動、新訂單、就業、庫存等相較於6月均有所改善。

相較而言，今年以來美國勞動力市場持續降溫，就業數據持續走弱的趨勢是更加確定的。先不論7月新增非農就業人數環比大跌至11.4萬人，失業率超預期升至4.3%，抑或新申領失業救濟金數據趨勢性向上，可能更具有趨勢意義的是，當前美國勞動市場的供需缺口已經越來越窄。

市場高估衰退形勢

筆者依舊認為，當前市場可能過於高估就業數據背後的衰退信號。近幾年來新增非農就業人數的噪音越來越大，信息含量受限──頻繁修正而且常常上躥下跳。例如，2022年12月新增就業13.6萬人，2023年1月大幅反彈至48.2萬人；2024年3月至5月新增就業人口也呈「V」字轉折。

7月失業率升至4.3%亦有一定「虛高」。暫時性失業人口貢獻60%的失業增幅。颶風「貝里爾」（Beryl）的影響結束後，這些暫時性失業人口重返工作崗位，或將反映在下個月的數據中。

把就業轉弱與衰退聯繫起來，重要的一點可能在於居民債務問題形成自我加速的負向循環。歷史上的經濟衰退，往往對應着前期私人部門的高槓桿，而當前居民和企業部門的資產負債表均相對健康。但隨着勞動力市場逐步走弱，居民可支配收入和支出增速也將下滑。

對居民部門來說，高利率環境沒有傳導至他們的房貸壓力上（居民在2020-2021年鎖定了低利率成本，2022年以來高利率環境中沒有加槓桿），抵押貸款債務的風險較低。然而，消費貸（尤其是信用卡）的風險更顯著。消費貸的還貸支出佔可支配收入比例持續上升，信用卡的拖欠率也已經高於疫情之前的水平。

如果美聯儲不降息、令高利率環境持續，居民消費貸的壓力進一步上升，同比可支配收入增速放緩，那麼居民消費支出將被壓制，加快美國經濟走弱的節奏，形成「勞動力市場走弱-私人部門債務問題惡化」的負向循環。

當前9月美聯儲降息幾成定局，就業接替了通脹的「主駕駛位」。未來幾個月通脹環比保持在0.3%以下是大概率事件，而就業數據對政策和市場的影響會越來越大。如果颶風「貝里爾」的影響結束後，新增非農就業人數仍繼續大幅下降、失業率繼續上升，裁員人數轉向進入上行通道，那麼9月首次降息0.5厘的可能性將上升，當然目前這不是我們預測的基準情形。