天風視野/鮑威爾刻意避談再通脹風險\天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤

美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議（Jackson Hole）的發言堅定地傳達政策轉向的信號。整個發言中衝擊力極強的兩句話，都與勞動力市場有關。第一句是「隨着價格穩定目標取得進一步進展，將盡一切努力支持強勁的勞動力市場」；第二句是「我們不尋求也不歡迎勞動力市場狀況進一步降溫。」

發言中的「一切努力」及對勞動力市場進一步降溫的「厭惡」，也傳遞了聯儲局將更加明確的托底經濟增長。為何在一個月之內，鮑威爾從7月議息會議的偏平衡表態，轉向了迄今為止最為鴿派的發言？

鮑威爾的發言淡化了通脹的重要性，且強調供給驅動的影響。他認為疫情相關的供需扭曲，尤其是能源和大宗商品市場的嚴重衝擊，是高通脹的重要驅動因素；同時薪資增速也帶來一定的通脹壓力。但隨着供給修復至與總需求相對匹配的角度，美國通脹問題就應得到解決。當下美國商品和勞動力市場正在處於一個更加平衡的狀態，也就不需要更多需求側的限制性政策。

儘管通脹在進一步回到2%的水平上會更加顛簸（或者無法回到2%），但至少過去幾個月的趨勢讓聯儲少了一個不行動的理由。

在通脹穩定的前提下，鮑威爾的講話轉向了對失業率持續上升，並且可能越過拐點（inflection point）的擔憂。

第一個擔憂來自本次傑克遜霍爾會議的首篇論壇論文（鮑威爾的發言也引用了該論文），主要從貝弗里奇曲線（U/V Curve）得出了「失業率加速惡化的拐點約在4.42%」，這與美國最新的失業率4.3%已經較為接近。考慮到貨幣政策傳導的時滯，減息的時間窗口已經臨近。

第二個擔憂是美聯儲對於失業率的估計依然謹慎。鮑威爾的發言把當前勞動力市場狀態和疫情前進行對比，勞動力市場的緊度（V/U比）低於2019年水平，僱用率和離職率低於2018年和2019年水平（實際上均是2014年來除疫情期間外新低）；這意味美聯儲對失業率的容忍度也處於類似2019年水平。

在6月份議息會議公布的最新失業率估計中，對於2024年的估計上限在4.4%，而7月失業率已經接近這一水平（4.3%），因此美聯儲具備行動的邏輯。不過，有兩個原因可能影響到美聯儲行動的速度。

首先，7月失業率有很大一部分是臨時失業推動，可以歸咎於颶風因素；但是以往的衰退前周期也出現過臨時失業增加的情況，很難分清真正的驅動力。這意味着8月非農失業率將是9月減息幅度的關鍵：如果失業率下行或者持平，證明颶風是更大的短期驅動因素，美聯儲可以更加從容地用小步調整的方式減息；而如果是衰退前周期的映射，不能排除美聯儲大幅度減息的可能。

其次，移民因素推高失業率水平。當前美國外來人口失業率4.7%（2024年7月），遠高於2019年同期的3%水平，而本土出生人口失業率則差異並不大（2024年7月為4.5%，2019年7月為4.2%）。在供給推升下，美聯儲對更高失業率的容忍度可能也會提升。

減息路徑仍未明確

而鮑威爾沒有說的話同樣重要。

第一，鮑威爾對於短期（9月）減息幅度、減息節奏及減息終點（自然利率水平），都未做任何闡釋；對於2%的通脹目標或者去通脹進程的結構，也沒有進一步的評價。

第二，鮑威爾沒有提到近期美聯儲官員發言的熱詞「漸進減息」，這意味着美聯儲依然會追隨「數據依賴」的模式。一旦減息周期開啟，市場預測又要回歸數據點的解讀，這會帶來更大的波動性。

第三，鮑威爾並未對放鬆貨幣政策後的通脹反彈風險與通脹的需求側影響展開討論。例如，美國實際薪資是否會隨着通脹更快下行而得到進一步改善，從而推動更高的需求；又如何理解美股與地產價格上漲帶來的外生財富效應對需求側影響。

如果減息真的刺激了美國經濟，這些未被提及的需求側因素可能加大對於美聯儲貨幣政策持續性和可預測性的擔憂。

從市場走勢看，7月議息會議之後就打滿了9月減息預期和年內0.75厘以上的減息預期，已經充分計入了鮑威爾的發言意圖。發言之後，市場進一步朝着年內減息1厘的預期靠攏，並沒有過多在意減息刺激經濟從而引發通脹反彈的風險。

鮑威爾也未對年內減息1厘做出任何反應，亦沒有試圖抑制如此幅度的減息下注。對任何幅度任何路徑都保持開放態度意味着，他其實證實了沒人敢直白表述的話：美聯儲開始擔心經濟增長了。但在近期經濟數據還不錯的背景下，這個轉變顯得有些突兀。