評經議濟/地方政府化債成效與挑戰\連 平

11月4日至8日，第十四屆人大常委會第十二次會議召開，審議並批准了《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，建議增加6萬億元（人民幣，下同）地方政府債務限額置換存量隱性債務，新增債務限額全部安排為專項債務限額，一次報批，分三年實施；按此安排，2024年末地方政府專項債務限額將由29.52萬億元增加到35.52萬億元。同時在5年內安排每年8000億元共計4萬億元地方政府專項債券用於置換隱性債務。兩項合計動用10萬億元財政資源用於化解地方政府債務風險。

本輪大規模化債呈現七個看點：一是化債的指導思想體現了發展是硬道理和高質量發展的要求，重點從側重於防風險向防風險、促發展並重轉變。二是化債的總體工作思路優化調整為以主動化解為主，從點狀式排雷向整體性除險轉變。三是規模上遠超以往的化債安排，直接增加地方化債資源10萬億元。四是本輪化債安排指向性明確，即專項置換地方政府隱性債務。五是大規模化債節奏安排平穩，以均衡有序展開化債工作。六是專項債限額的投向區域可能會有結構性安排，重點支持困難較大的地方政府。七是化債主管部門和配合部門分工明確，釐清主角和配角。

本輪推出的化債方案是一攬子、綜合性、靶向準的化債組合拳，作用直接、力度大，其預期效果與潛在風險點引發市場廣泛討論。大規模化債安排將取得哪些預期效果、化債措施落地可能會遇到哪些問題及其實施建議，將是本文所要討論的主要內容。

一、大規模化債安排可能取得哪些預期效果？

地方政府在中國經濟中處於十分重要的地位，大規模化解地方政府隱性債務，對地方政府減輕還本付息負擔、緩解債務風險、改善民生、促進消費以及支持資本市場發展等都具有重要的積極作用。

每年節省1200億利息支出

有效降低地方政府債務還本付息負擔，緩解地方債務風險。大規模化債安排將顯著降低未來3至5年地方政府原本需要自行消化的隱性債務任務，由每年2.86萬億元大幅降至4600億元。「以時間換空間」的化債安排，能夠較好地將臨期、高成本、違約風險大、管理難度高的非標準化債務置換為長期、風險較低、易於管理的標準化債券，風險系數大幅降低。由於法定的政府債券利率大大低於隱性債務利率，置換後也將大幅減少地方政府的債務利息支出與中間費用支出，五年累計可節約6000億元以上。2021至2023年每年全國債務付息支出超過1萬億元，2024年前三季度已支付債務利息9265億元，待大規模化債安排落地，每年財政利息支出可節省約1200億元以上，這筆可觀的資金可以用來支持教育、科技、社會保障與就業等領域。

改善民生、促進消費。大規模化債安排一方面擴大了地方財政操作空間，可以加大力度推行並落地減稅降費、以舊換新、發放購房購車補貼等政策措施，刺激消費增長；另一方面可以緩解城投公司、事業單位資金短缺問題，使其有能力集中解決居民住房問題、提高居住環境，擴大就業，增加養老、醫療、教育、扶貧、低保等方面的支出，加大力度改善民生，緩解居民的後顧之憂。大規模化解地方政府隱性債務有助於推動新型城鎮化建設步伐，使地方政府有更大精力與財力實施農村轉移人口市民化行動、妥善處理農村轉移人口的教育、醫療、購房等問題。

緩解民營企業經營壓力，改善金融機構資產質量。在當前國內需求偏弱的情況下，化債安排還將部分資源用於償還政府、事業單位等機構對民營企業的欠款，一定程度上緩解其資金鏈緊張問題。尤其是清欠對民營房企、建築公司、政府服務提供商、中小企業和個體工商戶的賬款，依法保護民企合法權益，緩解民企生存壓力。同時還能夠幫助銀行業金融機構改善金融資產質量，增強信貸投放能力，進一步擴大貨幣政策實際效用。更為重要的是有助於恢復和提振一些地方政府的信用，使之在推動區域經濟高質量發展中更好地發揮積極作用。

二、大規模化債措施落地可能遇到的問題及其對策建議

問題一：化債資源安排相對均衡，可能存在一定程度上的「遠水難解近渴」問題。本次化債方案共計劃在未來3至5年內動用10萬億元財政資源，節奏安排上較為均衡。新增加的地方政府債務限額一次報批，分三年實施，每年增加2萬億元；同時在5年內安排4萬億元地方政府專項債用於置換隱性債務，每年8000億元。然而，經過多年的積累，當前地方政府債務壓力很大，導致其支持地區投資和消費的能力受限，急需一場「及時雨」來有效化解其債務壓力和流動性緊張問題；再者，國際政治經濟環境日趨嚴峻甚至險惡，急需地方政府大力促進內需發展，推動經濟保持平穩較快增長，有效抵禦外部衝擊。因此，前後均勻的安排可能會在一定程度上形成「遠水難解近渴」問題，導致化債政策的實際效應發揮有限或者減弱。

金融市場承受壓力增

建議從實際需要出發，「前重後輕」地安排化債資源。具體來說，將三年內新增的6萬億元專項債限額使用節奏調整為「三二一」的額度安排，即第一年增加3萬億元、第二年增加2萬億元、第三年增加1萬億元。同時，將五年內每年8000億元的專項債使用安排調整為：前三年每年各安排1萬億元，後兩年每年各安排5000億元。前1至3年加大資源投入力度，給地方政府下一場財政資源的「及時雨」，可以迅速減緩其債務壓力，改善流動性狀況；使其能夠騰出手來更大力度地推動地區投資和消費增長，最大化地實現化債政策的積極效應。

短期內地方政府加大舉債力度，將會產生金融市場能否承受壓力的問題，尤其是對地方債主要投資主體——商業銀行帶來明顯的流動性增量需求。建議採取以下舉措加以應對：一是加大存款準備金調降幅度，今年年底或明年初可以考慮下調存款準備金率0.5百分點至1個百分點，提升商業銀行投資地方債的能力，從中長期考量維持銀行間市場流動性合理充裕；二是運用逆回購、MLF等公開市場操作工具，根據市場變化集中，及時地投放流動性，熨平因地方政府加大舉債力度、流動性狀況趨緊而可能產生的市場階段性的較大波動；三是央行加大在二級市場交易國債的操作幅度，適當提高國債在央行資產負債表中的佔比，通過國債工具，根據市場變化增加貨幣投放；四是加大政策性銀行購買地方專項債的支持力度，央行以增加再貸款額度、降低再貸款利率等工具予以支持。在「前重後輕」的化債額度安排下，雖然前1至3年地方政府舉債規模更大，但通過多種舉措、多個部門的協同配合與風險管控，可以有效消化該部分增量債務帶來的相對較大的流動性需求。

問題二：置換隱性債務實質操作為「借新還舊」、原有債務並未減少，同時地方政府債券的存量規模上升，財政赤字擴大，意味着未來仍有較大的還本付息壓力。

建議中央政府繼續增加對地方政府的轉移支付額度，用於支付即將到期的地方政府債券本金與利息，具體規模根據各地情況匯總結果而定。我國中央政府槓桿率水平明顯低於地方政府，且中央持有的國有資產與投資收益相對可觀。根據相關數據，截至2024年二季度末，中央政府與地方政府的槓桿率分別為25.8%與34.5%，中央政府還有較大舉債空間，可以繼續增加對地方償還中長期債務的資金支持。2024年中央對地方轉移支付預算數為10.2萬億元，較2023年下降0.9%，2025年轉移支付預算額可適度調升至11萬億元以上，且注重優化各省份的轉移支付結構，適度增加高債務風險省份的轉移支付額。

建議2025年新增2萬億元超長期特別國債用於接續「兩重」「兩新」政策，減輕地方財政的支出壓力。建議進一步加強地方政府投資項目管理，着力擴大有效投資，提高項目投資效益。既要兼顧投資收益能覆蓋長期債務利息支出，也要兼顧當地重點產業發展導向、基建及民生工程需求。

（作者為中國首席經濟學家論壇理事長）