宏觀漫談/加強穩增長 赤字率可升至4%\羅志恆

2025年中國經濟將走向何方？成為各方討論焦點。其中，財政政策被寄予厚望，赤字率是核心關鍵。在一系列財政政策工具中，赤字率不僅意味着財政力度的大小，更重要的是起到穩定預期、提振市場的作用。筆者建議赤字率在3.5%以上乃至4.0%。

綜合來看，2025年財政政策工具可考慮包括以下構成：赤字率4.0%、專項債4.5萬億元（人民幣，下同）、超長期特別國債1萬億元（支持兩重兩新）、特別國債3萬億（補充銀行資本金1萬億，房地產穩定基金2萬億），合計14萬億元，相當於GDP的10.2%。這其中至關重要的是赤字率，無論3.0%還是4.0%，赤字絕對規模相差不大，但信號意義和穩定預期的意義卻相差萬千。

首先，3%赤字率並非鐵律，該突破就必要突破。過去一直在講3%是遵守財政紀律與否的標準線，實際上赤字率不論是3%還是4%，都難以真正起到約束財政紀律的作用。過去中國長期採用「控赤字、擴專項債」的理念，控制3%的赤字率，但經濟發展又需要很多資金，結果是專項債規模逐年增加，還不夠怎麼辦？這就滋生了大量的隱性債務，就形成了「控赤字、擴專項債和隱性債務持續增加」的財政實踐。

其次，衡量財政政策的積極程度，有必要從盯住靜態的赤字率轉到盯住財政支出增速，支出增速達到或者接近名義經濟增長就是積極的。赤字率是靜態的，但經濟運行是動態的，長期以一個靜態指標來支持動態的經濟運行，是不合適的。財政政策怎樣才是積極的？有必要盯支出增速，而不是赤字率的水平。財政收入會不斷波動，根據確定的赤字率和赤字規模進而確定支出規模，可能就會出現順周期的行為。

再次，經濟下行期的財政政策應當以支出政策而非收入政策為主。從過去幾年的情況可以發現，在經濟下行期企業和居民信心不足的情況下，寄希望於收入端的減稅降費政策來拉動經濟增長，效果是有限的。減稅減到了企業和居民，但是企業和居民信心不足，企業難以大幅追加投資、居民難以大幅增加消費，所以減稅降費所帶來的結果就是債務增加、但經濟增長有限。最近有專家提出提高個人所得稅基本扣除標準，提高到8000、10000元來降低個人所得稅。但筆者認為這種效果可能有限，初心是好的，但方式可能欠妥當，應該採取更加有效的方式來支持中低收入群體。

最後，要優化支出結構，財政政策重點從投資為主轉向投資與消費並重。投資和消費同等重要，關鍵是投資方向的問題。我們團隊最近對十個經濟體的公共投資及國內31個省份的基建投資作比較，發現投資存在的問題是：人均不足、結構性問題更多。結構性問題體現為「硬基建多、軟基建少」；「人口流入的東部地區基建不足、人口流出區域基建過剩」。

提高居民消費意願

筆者認為，基建投資還是有空間的，未來可能需要與四個方向掛鈎：1）跟人口流動掛鈎，人口持續流入的區域可以加大基建投入；2）跟人口結構掛鈎，中國進入人口老齡化和少子化之後，人口老齡化意味着對於醫療養老方面的投資需要增加；3）要與提高潛在經濟增長率掛鈎，投資要投向新基建、新能源等，突破「卡脖子」領域；4）要與安全掛鈎，包括老舊小區的燃氣管道、地下管廊，露天電線的排布等都需要改善。

不要糾結於要投資還是要消費，關鍵是兩者的結構比例及找到有經濟或者社會效益的領域。當然，筆者主要想強調的是未來的財政支出要更多地從投資為主轉向投資和消費並重，要解決居民的後顧之憂，增加醫療教育養老等方面支出，解決農民工市民化的問題，進而提高居民消費意願。

六點建議加大財政支出

一是建議赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到擴大總需求、釋放穩增長的強烈信號以穩定預期、緩解地方財政壓力三重功效。在目前中國經濟的體量下，1個百分點的赤字率約為1.3至1.4萬億元，3.5%和4%的赤字率分別對應2025年的赤字為4.8萬億和5.5萬億。

為何要通過上調赤字率、而非增加超長期特別國債、專項債額度的方式呢？1）赤字率上調到4.0%，赤字中的國債和一般債相較特別國債、專項債的使用約束條件少，能更快地形成支出，擴大總需求。2）赤字率指標相比其他財政工具有特殊的意義，公眾主要根據該指標而非綜合指標來判斷財政政策積極程度，信號意義顯著，更有利於穩定預期和信心，而且能直接提振資本市場。3）赤字相對超長期特別國債、專項債而言，無論是中央發國債再轉移支付給地方政府，還是地方政府發一般債，地方政府可自由支配的程度更大，有利於緩解地方財政壓力，進一步促進地方政府發展經濟和改善民生。

二是財政政策從盯住赤字率到支出增速，年內有必要根據經濟形勢、財政收入和專項債發行使用情況及時追加預算，提高支出增速，更好地發揮財政逆周期調節的功能。如果2025年財政收入再度低於預期、專項債發行使用進度偏慢以至於影響到財政支出增速提高，影響財政政策逆周期調節的能力，有必要果斷追加預算。動作要快，要走在市場預期前面。

三是改革專項債制度，包括短期放寬專項債的使用範圍、從「額度找項目」改為「項目定額度」、額度分配向債務負擔輕和產業基礎好的人口流入地區傾斜，長期看專項債要回歸本源、將部分專項債新增額度調整為一般債。為提高專項債的支出進度並降低風險，有必要從「先定額度再找項目」變成「根據項目儲備情況定額度」，避免有額度但支出不出去；同時分配上要向債務負擔輕、產業基礎好和人口流入地區傾斜。考慮到2024年專項債新增額度為3.9萬億元，2025年要擴大使用範圍，預計規模可達4.5萬億元。

四是加大對特定群體的補助和支持，以提高其抗風險能力並提振消費。包括對失業大學生的補助、對農村老人群體的補貼、對於二孩以上家庭的特定補貼等，各方對上述群體的補助有較強的共識。

五是要高度關注化債之後的地方財政形勢，充分利用化債騰出的時間窗口，構建債務管理的長效機制與深化財稅體制改革。1）從「化債中發展」真正轉向「發展中化債」，化解了地方政府的現金流，但是部分未納入隱性債務但地方政府仍可能承擔兜底責任的支出負擔包括城投平台債務、拖欠賬款等要繼續引起重視。2）在四本經常性預算之外，研究建立債務預算和資本預算，與政府資產負債表和綜合財務報告銜接。資本預算即針對政府固定資產投資等能夠形成公共固定資產的財政支出活動編製的預算；債務預算是對政府債務規模、結構、還本付息計劃等進行詳細規劃的預算，是現行債務限額管理的升級版。3）從長期來看要提高中央財政支出比重，切實落實「適度提高中央事權和支出責任」的部署才是治本之策，否則「地方支出責任多─地方財政困難─中央加大轉移支付─財政資金使用效率低和逆向激勵」的循環難以打破。

六是從中央政府層面探索成立「房地產穩定基金」，先期規模可在2萬億元左右，專項用於保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。1-10月份房地產銷售同比為-15.8%，其中現房銷售同比為18.8%，期房銷售同比為-25.3%，兩者相差44.1個百分點，即房地產銷售主要是期房銷售拖累。這反映出居民不是沒有需求，而是對房地產企業風險仍有疑慮，因此「保交樓」保供給某種意義上就是促需求。但是當前地方政府保供給難度較大，可以研究探索中央政府層面宣布成立一個基金，有利於穩定居民對房地產的信心。（作者為粵開證券首席經濟學家）