中金點睛/美股估值偏高 警惕短期回調\劉 剛 楊萱庭

美國大選落下帷幕，美股第三季度業績也披露完畢。單從業績角度看，儘管科技行業依然強勁，但美股整體的增長卻受周期行業拖累而下滑，市場的盈利一致預期也在下調。但這並未影響到市場表現，美股市場不僅屢創新高，連行業的強弱關係都與上述業績情況「背道而馳」，周期風格的道指甚至一度領先成長風格的納指。究其原因，筆者認為主要還是大選後升溫的特朗普交易所致。

美股走到當前位置，估值和情緒都已偏高，盈利毫無疑問將是決定後續空間的核心變量，而盈利的關鍵在於順周期和科技兩塊，前者看經濟周期和特朗普政策的修復彈性，後者看科技產業的趨勢。

結合美國自身增長路徑（2025年中經濟逐步企穩修復）及海外收入的增長預期（30%至40%的海外收入），筆者測算美股2025年盈利增速或達到10%，略高於今年的9%。當然，在我們假設中，人工智能（AI）產業趨勢依然維持樂觀情緒與高利潤率。同時，特朗普的稅改有望提振美國盈利3至4個百分點，但能否體現在2025年的盈利中還要看政策進展。結構上，重點關注順周期彈性和科技主線。

首先，順周期如金融、能源、地產與投資主要受益於幾個方面：1）經濟自然修復周期中，增長動能或出現「新」「舊」切換，利率敏感的地產和投資可能率先修復，但強度不會太大。我們測算名義投資環比折年增速從目前的5.9%小幅提升至2025年第三季度的8.7%，地產銷售增量以新屋為主，按年上升6%至75萬至80萬伙左右；2）特朗普主張的諸多政策也更多受益於順周期板塊，如減稅政策下，金融、能源、交通運輸的有效稅率更高，因此受益彈性更大。如減息周期接近尾聲，以及候任財長貝森特的金融去監管主張直接受益於金融行業；特朗普放開油氣開採有助於油氣投資的提升等。

其次，科技產業趨勢仍是主線，關注AI技術能否逐步轉化為收入，龍頭公司能否繼續擴大資本開支規模。Meta、谷歌及亞馬遜等均表示AI相關的雲業務、受益於AI技術的廣告收入在第三季度取得亮眼增長，英偉達也表示「大規模的企業人工智能需求仍在增加」，因此營收端或仍有韌性。資本開支方面，亞馬遜、Meta、谷歌和微軟均表示將繼續在AI基礎設施上增加投資，並且亞馬遜強調規模將超過2024年，但谷歌表示其投資增速或放緩。

對比之下，估值的進一步擴張空間有限。在當前的通脹和減息路徑下，筆者預計10年美債利率合理中樞在3.8%至4%左右。同時，風險溢價已經處於1990年以來28%歷史分位數，進一步走低的空間相對有限，甚至一定情況下，有可能還會收縮。筆者測算，動態估值或小幅回落至21左右，結合上述盈利增長10%的假設，基準情形下，預計標普500指數點位6300至6400點；悲觀情形下，預計標普500指數點位在5700至5900點。

亢奮情緒需要消化

節奏上，短期關注「漲出來的風險」，回調後可以再介入，1月20日特朗普就任後是關鍵節點。短期在預期的持續加持下，美股估值已經處於高位，計入的樂觀預期也較多，技術指標如超買情況也持續升溫，因此未來若一些數據不及預期或特朗普當選後的政策推進順序與程度不及預期的話，都有可能引發市場情緒的部分「糾偏」。

幾個關鍵的節點為：12月11日公布11月美國通脹是否會影響12月減息預期；1月20日特朗普就任後，通脹性政策（如關稅和移民）是否會大超預期，增長性政策能否符合預期（減稅、油氣供給等）。1月中旬也正值美股第四季度業績期開啟的時間，市場本來就較為敏感，因此如果出現不及預期的情形，有可能誘發一定回調。

但市場回調並非壞事，一是需要消化過於亢奮的情緒才有利更可持續的上漲，二是長期的前景並不悲觀。過去3年因為疫情和科技AI爆發等偶發因素促成的大財政、科技大發展及全球資金再平衡，成為美股走強的三個宏觀支柱。這與里根時期強勁的增長、大規模的財赤與貿易逆差（「雙赤字」），但美元維持強勢且海外資金不斷流入的組合如出一轍，形成相互加強的「里根循環」。特朗普的諸多政策可能會強化甚至固化這三大支柱，因此筆者認為只要這「三大支柱」不出現方向性的逆轉，美股的趨勢可能尚未被破壞。

（作者為中金公司分析師）