工銀智評/美經濟明年「韌性與不平衡並存」

2025年，在政策擾動與結構轉型的交織作用下，美國經濟呈現「前低後高」的運行格局。年初，關稅政策預期使部分產品漲價，引發企業「搶進口」囤貨，淨出口減少短暫拖累經濟增長。而下半年，儘管關稅正式落地、政府停擺所帶來的不確定性上升，但消費韌性支撐經濟底部企穩，使全年GDP增速預計維持在1.8%-2.0%之間。展望2026年，料美國經濟增長較為溫和，並在通脹反彈、就業放緩、政策博弈與結構分化的多重約束下，展現「韌性與不平衡並存」的特徵。

首先，消費結構性分化成為主線。在薪資增長「K型」分化（即不同收入水平群體呈現不同的薪資增速）、關稅成本轉移至消費端、《大而美法案》削減社會福利等政策的影響下，美國私人消費呈現出明顯的階層分化趨勢。高收入群體受益於資產價格上漲與稅收減負，消費保持穩健；與此同時，財富效應持續加劇分化風險，尤其是在美股估值偏高、房地產市場高位盤整、資產泡沫風險隱現的背景下，未來若資產價格下行可能對高收入群體的消費構成抑制。而低收入家庭則因通脹、就業不確定性與福利削減面臨更大壓力，消費動能趨弱。

第二，投資有望階段性修復，但動力結構或逐漸調整。隨着美聯儲進入減息周期、財政政策持續寬鬆，以及關稅不確定性有所緩解，2026年企業與房地產投資的限制有望解除。企業設備投資在融資成本下降、稅收優惠與監管放鬆的推動下逐步回暖。同時，AI帶動的知識產權投資雖仍具潛力，但在能源、電力、冷卻等基礎設施瓶頸制約下，增速可能溫和放緩。值得注意的是，前期「搶進口」導致的去庫存周期正邁向結束，逐步形成補庫預期，有望為中期投資復甦提供支撐。

第三，就業市場結構性失衡日益突出。2025年非農就業數據頻繁下修、政府停擺擾亂統計節奏，反映出勞動力市場信號的模糊性。而更深層次的結構問題，如勞動參與率未恢復至疫情前水平、長期失業比例偏高、臨時崗位擴張乏力、AI對中低技能崗位的替代效應增強，正在逐步削弱就業市場恢復的基礎。供需錯配不僅影響薪資增長路徑，也對消費和通脹形成長期約束。

第四，通脹中樞面臨結構性上移壓力。2026年，關稅成本預計將從生產端轉移至消費端，核心商品價格上行疊加服務價格黏性，消費者物價指數（CPI）可能在年中出現階段性抬升。生產者物價指數（PPI）與CPI「剪刀差」的收斂同樣預示着製造端成本逐步轉嫁消費者。若通脹回落不及預期，將進一步限制貨幣政策的靈活性，並可能形成「通脹未退、增長承壓」的滯脹格局。

聯儲政策陷「四邊形困境」

最後，美聯儲政策處於「四邊形困境」之中：通脹走升限制寬鬆節奏，經濟放緩要求減息托底，市場流動性需政策呵護，政治干擾或挑戰其獨立性。2026年，美聯儲大概率延續「數據依賴+路徑開放」的策略框架，中性情形下或減息兩次、共50個基點。短端利率有望下行，長端利率受制於財政赤字與通脹預期，曲線「牛陡化」趨勢（即短端利率較長端利率下行更快）可能持續，金融市場對利率變動的敏感性顯著提升。

（中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心）