中金點睛/提振收入預期信心 釋放消費力\繆延亮

消費行為取決於消費意願與消費能力，消費能力進一步取決於當前收入與未來收入預期。近年來，中國消費增長動能呈現放緩態勢，其主要癥結或並非居民消費意願不足，而是消費能力受限，這背後是居民收入增長放緩與收入預期轉弱。

根據國家統計局數據，2001年至2023年，消費對中國經濟增長的平均貢獻率達53.1%，已成為拉動經濟增長的主引擎。但從總量看，消費增長趨勢性放緩。2024年，最終消費支出名義增速降至3.9%，低於同期5%的國內生產總值（GDP）增速，對經濟增長貢獻率回落至44.5%。社零增速中樞2023年起明顯低於2017年至2019年8%到10%的水平，2024年全年僅增長3.5%。2025年，消費仍延續低迷態勢，前期增長主要依賴「以舊換新」補貼驅動的家電傢具、通訊器材，以及受益於國際金價上漲的珠寶等特定品類。6月後，隨着補貼政策退坡，社零同比增速連續六個月下滑。

從結構看，商品消費基本恢復，服務消費復甦滯後。2020年以來，居民商品消費支出增速已基本恢復至2015年至2019年水平，但服務消費仍存在明顯缺口，餐飲、教育、文化和娛樂等服務消費支出增速均呈現不同程度的放緩，近期復甦勢頭再度減弱。價格數據同樣印證需求端的疲軟：2025年全年，教育服務、醫療服務、旅遊等核心服務價格同比漲幅普遍低於上年同期水平。

從人群看，消費行為呈現普遍性降級趨勢。日常消費方面，2025年春節、五一、國慶等重要假期出行人次屢創新高，人均消費卻明顯下降，「窮遊」現象突出。高端消費領域同樣表現疲軟。歐睿諮詢數據顯示，中國地區個人奢侈品零售額同比增速從2019年到2021年20%以上的高速增長，放緩至2022年至2025年的低速甚至負增長。

服務消費結構性不足

綜合來看，當前消費市場呈現總量增長乏力，服務消費結構性不足，消費行為普遍降級的特徵。在此背景下，中國持續處於低通脹環境。消費物價指數（CPI）長期在零值上下徘徊，GDP平減指數已連續十個季度為負。2025年前三季度實際GDP增速達5.2%，但名義增速僅有4.1%。名義增長放緩制約企業營收、利潤及居民收入增長，進一步抑制消費復甦動能。

面對這一形勢，提振消費已成為當前宏觀政策的重要議題。2025年初，《提振消費專項行動方案》正式出台；9月，商務部等九部門印發《關於擴大服務消費的若干政策措施》；「十五五」規劃建議更是首次將「居民消費率明顯提高」納入五年發展目標。一系列重磅政策的密集出台，充分彰顯了決策層對擴大內需、釋放消費潛力的明確導向與堅定決心。

當前市場多將消費疲軟歸因於居民消費意願下降、預防性儲蓄上升，或是房價下跌帶來的負向財富效應。但我們分析發現，這些因素解釋力相對有限。儘管居民儲蓄意願強烈，但實際儲蓄率並未顯著提升；在收入增速放緩背景下，食品等日常剛性支出仍需維持，居民的實際消費傾向也未出現明顯下滑。在控制收入、利率、信貸等變量後，房價波動對消費的影響也較為有限。因此，當前居民消費疲軟的主要癥結不在「消費意願」，而在「消費能力」及其背後的收入與預期承壓。

房價波動影響消費有限

一種觀點將當前消費疲軟歸因於居民「不願消費」，並以近年居民存款規模的上升作為主要依據。但是需要指出，存款不等於儲蓄，儲蓄是未用於消費的收入，而存款只是儲蓄配置的一種方式。

2020年至2022年，因消費場景受限，居民積累了大量「被動儲蓄」。隨着房地產市場深度調整，居民購房支出大幅縮減。在「資產荒」與居民風險偏好下降背景下，這部分延緩的購房支出並未流向風險資產，而主要以存款形式沉澱在銀行體系，導致「居民存款─企業存款」這一傳統的貨幣循環路徑受阻，推動居民存款在居民與非金融企業總存款中的佔比從2021年末的59.5%升至2025年11月的67.3%。可見，近年居民存款規模的攀升，主要是資產配置的「安全」轉移，而非儲蓄絕對水平的系統性上升。

傳統理論認為，房產作為城鎮家庭的核心資產，其價格下跌會通過負向財富效應抑制消費。若資產價格泡沫破裂，甚至可能引發資產負債表衰退，高額債務負擔會進一步加劇消費收縮，這在美國、日本等經濟體的歷史經驗中已得到印證。

當前中國居民部門並未出現典型的資產負債表衰退跡象。居民槓桿率自2020年達到61.1%後趨於平穩，儘管近年住戶新增貸款增速放緩，但整體信貸規模仍處擴張區間，未發生因淨償還而導致絕對收縮，且個人按揭貸款違約率也顯著低於國際可比經濟體在房地產風險暴露期的水平。這表明在政策與流動性支持下，中國家庭部門並未因資產價格波動而觸發大規模「去槓桿」行為，資產負債表整體相對穩健，對消費的直接擠壓較為有限。

中國房地產財富效應存在顯著的地區差異，主要集中在一線城市，在其他多數地區效應微弱，近期甚至呈現反向特徵。2021年下半年地產開始調整以來，北京、上海等對財富效應敏感的城市，其居民信貸與消費增速持續低於全國水平。2024年9月樓市新政後，京滬房價跌幅率先收窄，部分剛性與改善性住房需求入市帶動中長期貸款回暖，但消費復甦依然乏力，短期消費貸增速仍在下滑，房價的邊際企穩未能有效傳導至消費端。

跨城市數據顯示，2023年底至今，房價與消費增速的相關性已由正轉負，呈現「房價跌幅越大，消費增速越高」的特徵。例如廈門、武漢、溫州等城市，2024年二手房價跌幅超過10%，消費增速卻保持3%至5%的穩健正增長，這一格局在2025年延續。

宜聚焦刺激就業市場

當前消費疲軟的核心癥結指向收入端。根據國家統計局數據，居民人均可支配收入增速從2019年的8.9%放緩至2024年的5.3%，降幅超過同期GDP增速的回落幅度。

首先，作為居民收入主體的工資性收入（2024年佔可支配收入的56%）增長面臨壓力。根據國家統計局數據，2024年城鎮私營與非私營單位就業人員平均工資增速分別為1.7%與2.8%，低於同期4.2%的名義GDP增速。收入端的壓力正向作為消費主力的勞動年齡人口傳導。2015年以來，15歲至59歲人口佔比越高的地區，消費增速相對越低，這一負相關性在近年就業形勢趨緊的背景下更為突出。麥肯錫、北京大學國家發展研究院等調查也顯示，一二線城市、中低收入和青年群體對未來預期較為謹慎。

其次，作為重要收入補充的轉移淨收入（2024年佔比19%）近年增長也有所放緩，從2019年的9.9%回落至2024年的5.3%。這一變化反映了金融地產周期調整下，地方政府土地出讓收入減少，化債壓力上升，形成「財政加速器」效應，制約了地方財政空間，使其在養老保險、就業補助、社會福利等方面支出承壓。但隨着2024年「9·24」政策轉向，財政順周期緊縮態勢得到一定緩解。2025年前三季度財政支出佔GDP比重較上年同期提升1個百分點，同期居民人均轉移淨收入增速也從4.9%回升至5.3%。

中國二次分配的調節效率也仍有提升空間。根據SWIID數據，在轉移支付前，中國堅尼系數（Gini Coefficient）在經濟合作與發展組織（OECD）與金磚國家中處於中等水平；轉移支付後，OECD國家堅尼系數平均由0.47降至0.31，中國從0.48降至0.41，改善幅度相對有限。優化收入分配結構提升社會整體消費傾向仍有較大潛力。

再次，居民的收入預期與就業市場景氣度密切相關。當前，非製造業就業景氣度徘徊在歷史低位，收入增速放緩與就業形勢疲軟制約了居民收入信心的恢復，形成「收入疲弱─信心不足─消費低迷」的負向螺旋。消費不振反過來降低企業用工意願，加劇就業市場壓力，進一步衝擊居民收入與收入預期，持續抑制消費動能的恢復。

（作者為中金公司首席策略分析師）