金融熱話/美國通脹存在低估風險\趙偉

「對等關稅」落地以來，美國再通脹的風險可控，至今尚未成為貨幣政策和資本市場的主要矛盾。關稅的通脹效應為何持續低於預期、會否成為2026年「被低估」的風險？

2025年4月以來，在特朗普關稅2.0影響下，美國通脹重新進入上行區間，主要推動力來自於核心商品分項，而核心服務繼續延續降溫態勢。但截至2025年12月，美國消費物價指數（CPI）同比僅為2.7%，相較4月2.3%的低點提升幅度較小；從環比角度來看，2025年4月以來的CPI環比表現多數弱於市場預期，並未出現市場所擔憂的「關稅推升通脹超預期」的情況。

另從歷史角度來看，相比1970-1982年時期美國的兩輪大通脹，2025年美國通脹表現顯著更弱，市場對於「二次通脹」的預期是否落空了？

關稅的通脹效應其實有跡可循。從「超額」通脹及季節性來看，關稅的通脹效應有跡可循。譬如，核心商品CPI自2025年6月以來顯著偏離了季節規律。其中，傢具、文娛商品CPI環比顯著超出歷史同期水平。

但是，傳導路徑並非脈衝式的，而是階梯式的。根據哈佛大學教授Cavallo的工作論文，美國線上零售價格可拆分為來自進口、國內生產的部分。2025年3月4日至2026年1月1日，進口部分線上零售價格累計上漲3.2%，相較2024年趨勢則高出5.8%。論文認為，截至2026年1月1日，特朗普關稅對於美國CPI的推升幅度為0.65個百分點。近幾月以來，關稅傳導進度甚至有所停滯。

關稅傳導的階梯特徵與關稅稅率的路徑有關。截至2025年10月，美國有效關稅稅率為12.4%，低於15.7%的理論稅率。運輸時滯、搶進口因素一度阻礙有效稅率提升，但關稅豁免、進口國別轉換或限制稅率提升空間。剔除國別轉換因素後，有效稅率提升空間僅為2個百分點。

企業承擔更多關稅、而後逐步轉嫁到消費價格，是通脹壓力可控的一個解釋。我們估算，截至2025年9月，出口商、進口商和消費者分別承擔關稅成本的6%、37%、57%。4月到8月，美國消費者僅承擔約1/3的關稅成本，海外出口商承擔的比例持續較小，後者符合關稅1.0的經驗。

對等關稅落地後，為何企業先承擔更多關稅、未來會否向消費者轉嫁？一方面，關稅政策不確定性、美國經濟內需走弱是漲價核心掣肘。雖然2025年三季度以來美國關稅談判卓有成效，但美國進口仍有約一半左右還未達成貿易協定，疊加關稅政策的「合法性」也在美國法院受到質疑，關稅政策的不確定性仍不可忽視。

另一方面，2025年4月至9月，美國企業囤積的「超額進口」使得漲價推遲。美國企業在關稅落地之前大規模進行「搶進口」，不但使得財政關稅收入偏低，「便宜」庫存還讓企業可以推遲漲價。但根據我們測算，自2025年4月以來，美國消費品進口大幅下滑至2024年趨勢之下，至9月「超額進口」已經消耗完畢。

不過，歷史經驗也顯示，企業僅能「暫時性」阻礙漲價，通脹仍會「滯後」上行。諸多學術研究認為，2018年至2019年中美關稅摩擦期間，美國人（企業＋消費者）承擔了大部分關稅成本。在關稅1.0落地之初，美國企業通過降低利潤、搶進口等方式推遲通脹上行。而隨着時間推移，手提包、輪胎等品類通脹仍加速升溫。

2025年四季度以來，企業轉嫁關稅的動能增強，2026年仍有「最後一公里」。「超額」進口已於2025年9月耗盡；2025年三季度，居民消費貢獻美國經濟增速56%，改善顯著；2026年上半年，居民退稅總額或增加30%，人均退稅規模或增加700至1000美元。

聯儲降息節奏後置

2026年，美國通脹或呈現「前高後低」特徵。上半年為關稅傳導「最後一公里」，疊加減稅落地，若傳導率向70%靠近，通脹或展現更強「黏性」，下半年或是去通脹順風期。我們預測，假設關稅傳導率為90%、70%、50%，2026年末核心個人消費支出價格（PCE）同比將分別為2.8%、2.6%、2.5%。

關稅之外，還存在哪些風險？上行風險為周期、金屬通脹；下行風險為生產率和國際緊急經濟權力法（IEEPA）關稅裁決等。若美國經濟過熱，服務通脹「黏性」或增強。全球金屬價格飆漲，或通過生產「物價指數（PPI）-CPI」的渠道推升通脹；下行風險方面，主要關注人工智能（AI）推動生產率增速提升，以及關稅豁免、裁決落地等。

美國聯儲局貨幣政策與通脹風險相輔相成。如果美聯儲堅持數據依賴的模式，通脹風險或可控。2026年，美聯儲降息節奏或「後置」。上半年，美國宏觀經濟的特徵或為增長有韌性、就業企穩、通脹磨頂，美聯儲或暫停降息；下半年，隨着去通脹的開始，美聯儲重啟降息，共計1次至2次。

（作者為申萬宏源首席經濟學家）