經濟哲思/美通脹勢顯著抬升\蘆哲

2月美國CPI（消費者物價指數）全面符合預期。在經歷了1月價格重置效應等季節性擾動後，通脹總體延續改善，市場對核心通脹黏性的擔憂得到緩釋。向前看，油價上漲的持續性是未來幾個月美國通脹前景、美聯儲政策利率路徑的關鍵。

油價飆升預計對3至4月美聯儲議息會議（FOMC）決策影響較小，但短期油價若失控，需要警惕美聯儲更鷹派的表態；中期若油價中樞的抬升擴散至4月及以後，則將對二季度的美國通脹和下半年美聯儲的降息路徑產生更大阻力。

2月美國CPI環比+0.27%，前值+0.17%，核心CPI環比+0.22%，前值+0.30%；CPI同比+2.41%，前值+2.39%，核心CPI同比+2.46%，前值+2.50%，上述所有分項都符合預期，因此數據發布後市場反應平淡，焦點仍是伊朗局勢。總體來看，核心CPI環比降溫，油價的環比上漲帶動總體CPI環比反彈。 

核心商品方面，2月核心商品CPI環比+0.081%，連續第二個月上行。其中，二手車環比抬升，進口依賴度較高的服裝環比從上月的+0.31%反彈至+1.28%，二者是核心商品的主要拉動項；教育通訊商品再度轉跌。

居住通脹方面，美國2月住所租金環比+0.23%，顯示高利率對居住通脹滯後的影響深化。作為CPI中佔比35%的項目，居住通脹的持續低迷在短期中預計能對沖能源通脹帶來的上行壓力。

工資通脹方面，2月超級核心CPI環比由上月的+0.59%降至+0.35%，非居住核心服務通脹（包含酒店住宿）環比由上月的+0.63%降至+0.32%。其中，休閒服務分項環比轉跌，運輸服務分項環比從上月的+1.35%回落至+0.24%，與前幾個月的平均水平接近。

整體來看，在經歷了1月價格重置效應等季節性因素帶來的擾動後，2月核心CPI總體延續改善，上月市場對核心通脹黏性的擔憂得到緩釋。

向前看，經歷了3月初的飆升、並至今維持90美元高位的油價，無疑是未來幾個月美國通脹前景、美聯儲政策利率路徑的關鍵。我們測算，若油價維持80美元至100美元，未來半年美國CPI應參考0.3%至0.4%的環比中樞，到9月CPI同比料在2.8%至3.5%之間。若油價失控向上，則美國通脹料重演1970年代大滯脹時期的雙頂。而從當前市場預期來看，交易員定價3至5月美國CPI同比增速將分別升至3.02%、3.17%、3.55%，隱含未來幾個月油價中樞偏高。

但對油價而言，真正令人擔憂的不是其直接影響（原油→汽油→CPI），而是其「二輪效應」，即引發通脹擴散指數、通脹預期抬升，向核心CPI傳導。參考2022年俄烏衝突時期，美國通脹飆升的成因是多元的：既有俄烏衝突→能源CPI的影響，也有供應鏈中斷→核心商品CPI的影響、美國國內提前退休潮→勞務市場供給短缺的影響、低利率→房價飆升的影響，也有此前寬財政、寬貨幣對需求的過度刺激。

而與2022年相比，除了美伊衝突外，當前美國的商品供給存在關稅衝擊，勞務供給存在移民衝擊，同樣面臨供給端對通脹的上行壓力；但另一方面，美國經濟總需求的下行有望緩解需求端對通脹的壓力，佔比35%的居住通脹的趨勢下行也有望在短期對沖能源通脹的上行壓力。

利率或有不減反加風險

市場交易員對3月美國CPI環比、同比的定價分別來到0.63%、3.02%，這一水平對3、4月美聯儲FOMC決策沒有實質性影響，因近期FOMC委員對於短期進一步降息的態度均偏謹慎。因而，對於貨幣政策決策而言，最大的不確定性仍在於油價上漲的持續性：1）短期看一個月，油價若失控、加速飆升，是否導致鮑威爾給出更鷹派的表態，例如，不認為油價對通脹的影響是「一次性」的？2）中期看三個月，若油價維持在90至100美元的較高中樞，新任美聯儲主席將如何降息？3）長期看一年，如果油價風險持續，是否存在加息的尾部風險？

就市場策略而言，基於地緣政治判斷去博弈市場的不確定性太高，需要找到各種情景下共存的長期主線──地緣風險溢價的提升，這對應黃金、原油這兩類資產中樞與波動率的提升，這也意味着今年大類資產難有趨勢，而是以波動為主。

（作者為東吳證券首席經濟學家）