金融觀察/經濟實力支持 人民幣穩中有進\鄧 宇

近期人民幣匯率呈現階段性逐步走強，綜合多方因素，一方面人民幣溫和升值既有經濟增長的實力支撐，也有政策方面的引導；另一方面也要防範人民幣匯率超調風險。綜合政策預期引導和市場形勢變化，筆者認為人民幣保持溫和升值，延續「雙向波動」的基本格局，這既為宏觀政策調整創造有利的金融環境，也有助於穩定外匯市場，對外貿更為有利。

綜合考慮美元走勢、中美利差、經濟基本面和大國博弈形勢，預計年內人民幣兌美元可能在6.8至7.0區間保持雙向波動，整體延續階段性溫和升值；同期，預計美匯指數將在96至100區間內寬幅波動，較大概率延續震盪下行態勢。

美損國際秩序 人民幣資產受捧

近五年，市場的共識在於人民幣匯率已經走出自己的行情，在穩健性和彈性方面具備更強的適應性。主要基於三點判斷：一是基本面表現。中國經濟轉向中高速，「十四五」時期維持5%增長水平，預計「十五五」期間經濟增長將繼續體現在量的合理增長和質的有效提升，這是人民幣匯率保持穩健性的基礎支撐。二是外貿形勢。中國的外貿進出口已經不再是傳統模式，而是轉向高附加值出口產業鏈、對外直接投資擴容和中資企業高質量「出海」，同時跨境電商、綠色貿易、離岸新型國際貿易等形式廣泛興起，助推中國的貿易順差不斷創新高，預計年內中國順差優勢延續，利好人民幣溫和升值。三是海外投資變化。自特朗普政府上任以來，關稅貿易戰破壞了國際經貿秩序和金融市場交易，迫使跨國投資出現結構性變化，投資中國硬資產、高科技的趨勢增強，海外投資者對人民幣資產的信心明顯增強，支撐人民幣匯率的彈性空間。

從兩個維度比較：一是人民幣自身角度。人民幣匯率的波動幅度可控，符合政策和市場預期。過往經驗看，雖然人民幣匯率曾出現超預期貶值，比如2022年人民幣兌美元中間價曾出現較大波動，年初升值到6.3附近，第四季度貶值至7.2附近。但近年人民幣整體走勢較為平緩，升貶幅度在預期範圍內，即便突破所謂的「7」心理關口，市場多數維持理性看法，經過預期引導後即回到合理區間。2025年下半年開始，人民幣時隔兩年回到「6」時代，可歸結為人民幣匯率在合理水平的修復。二是非美元貨幣比較。2023年以來，人民幣兌美元保持在7.0至7.2的波動區間，波幅較其他新興市場國家並不大，在預期引導下，人民幣匯率雙向波動特徵在持續增強。2025年人民幣兌美元升值1.7%，同期日圓兌美元貶值超過10%，歐元、英鎊兌美元分別升值8%和13%左右，顯然，人民幣穩健性更強，可見匯率中性理念更加深入人心。

分析人民幣匯率不能脫離國際貨幣體系和外匯市場基本面。近期人民幣出現階段性升值有較多因素影響，但其中的關鍵還是美元走勢。自2025年初特朗普政府第二任期以來，美匯指數即走向下行通道，至今貶值超過10%。主要有三點原因：一是關稅政策高度不確定性。特朗普實施對等關稅政策，引發全球經貿秩序混亂，挫傷對美元的信心。近期，美國最高法院裁定特朗普去年4月2日實施的對等關稅違法，同期特朗普即宣布對全球加徵15%關稅，以及將對16個主要貿易夥伴展開301調查，引發了新的動盪。二是美聯儲減息。雖然美聯儲在過去一年減息幅度不大，但累計下調0.75厘，貨幣政策寬鬆周期持續深化，帶動美元持續走弱。三是美債潛在風險。美國聯邦政府債務規模已經超過38萬億美元，2026財年的利息支出可能超過1.2萬億美元。隨着美國聯邦政府債務規模上升，以及利息負擔加重，美元背後的信用也出現潛在風險，比如美國潛在債務危機的出現等。

匯率雙向波動基調不變

從美元的角度來看，雖然大的趨勢表明美元進入到弱周期，但考慮到地緣政治局勢仍持續動盪，美匯指數因避險情緒而有回升趨勢。在強調防風險背景下，人民幣單邊持續大幅升值顯然不符合政策邏輯。具體來看，關注兩個信息：一是匯率政策基調。日前中國人民銀行發布《2025年第四季度中國貨幣政策執行報告》明確強調「保持匯率彈性，強化預期引導，防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」。可見，保持溫和升值更加符合政策和市場共識，應避免「賭」人民幣持續升值。二是政策工具箱。報告中特別提到「堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度」。過去外界對人民幣匯率干預持有不同意見，但經過多輪匯率改革試點後，匯率市場化改革的目標更加明確，包括通過外匯貸款準備金率、逆周期因子調節以及發行央票等多種方式引導匯率預期發展，能夠起到調節匯率波動的政策效果。年內若出現人民幣匯率持續單邊升值，參照以往經驗，預計將有充足的政策工具箱引導預期。

在「十四五」時期，在人民幣國際化方面，主要強調「扎實穩慎推進」，處於奠定基礎的階段，包括金融開放、人民幣跨境使用便利政策等密集出台，人民幣國際化相關金融基礎設施建設取得階段性成果。而到了「十五五」時期則轉變為「有序推進」，伴隨期間的是高水平制度型開放和中資企業高質量「出海」，同時蘊含金融安全和保護海外利益的需求，表明人民幣國際化迎來新的窗口。主要有兩點預判：一是人民幣跨境使用的需求。中國的全球進出口市場份額穩步提升，對外直接投資規模穩步擴大，相對應的需要更便利的人民幣跨境使用，包括在貿易結算、投融資等環節，以及海外投資者增持人民幣資產，對人民幣的潛在需求上升。二是「去美元化」進程。鑒於美國關稅貿易戰的政策高度不確定，以及美元下行周期和潛在結構性問題，全球央行增持黃金儲備即是重要信號。中國人民銀行已連續15個月增持黃金。在此過程中，愈來愈多的央行增配人民幣儲備資產。有報告預測，在未來十年，約30%央行會增加人民幣儲備，這一現象值得關注，顯示人民幣資產的儲備地位將上升。

人民幣國際應用趨增

從未來趨勢看，預期人民幣在全球儲備貨幣、跨境支付結算、大宗商品定價等方面將有突破。基於三方面考量：一是綜合國力的上升。「十五五」時期，中國GDP佔比和出口貿易份額預計大幅提升，融入全球化的程度愈來愈深，對全球經濟和貿易的影響愈來愈大，國際市場對人民幣資產配置、人民幣國際支付結算與應用等需求不斷走強。人民幣在中國跨境貨物貿易結算中的佔比於2025年升至34.5%，創下歷史新高。二是人民幣便利化加快。中國的海外投資與世界各國跨國企業對華投資規模日益增加，人民幣在國際業務發展的應用也更加廣泛，無疑需要加快推進高水平開放步伐，為人民幣應用提供更好的政策保障，服務好境內外投資者和跨國企業經營。三是人民幣跨境使用基礎設施。圍繞跨境支付的人民幣金融基建已有基礎，包括人民幣跨境使用基礎設施（CIPS）的功能升級和交易量擴容，以及數字人民幣國際運營機制建立，將為人民幣跨境使用提供更多渠道。

人民幣匯率的變化主要取決於國際外匯市場供求關係，並且人民幣的跨境使用和人民幣國際化的進程具有周期性，目前人民幣匯率進入到「由貶回升」的新階段。供求關係而言，由於人民幣匯率出現升值預期，企業和個人結匯的需求明顯增加，海外投資者包括全球央行增配人民幣資產的需求同步增強，人民幣避險屬性、儲備貨幣的價值上升，反過來也將促進人民幣保持升值態勢，但這種過程將是有序和穩健的預期導向，以避免出現匯率的大起大落。總結來看，展望人民幣匯率整體延續「雙向波動」，年內出現溫和升值的概率較大，伴隨人民幣國際化將迎來新的窗口，人民幣匯率溫和升值增強海外投資者增持人民幣資產的信心。

（作者為上海金融與發展實驗室特聘研究員。本文僅代表個人觀點）