世經明察/熊貓債急速發展三大動力\張 明

從2015年起，熊貓債發行明顯提速。據Wind統計，截至2026年3月24日，年內熊貓債發行額已經達到782億元（人民幣，下同），有望再創歷史新高。又如，熊貓債發行隻數由2015年的11隻上升至2025年的124隻（歷史性峰值）。為什麼熊貓債市場發展前十年速度較慢，從2015年至今卻明顯提速了呢？

原因之一，是人民幣兌美元匯率及人民幣與美元利差發生了重要變化。一方面，在2015年「8‧11匯改」之前，外匯市場上存在持續的人民幣兌美元匯率升值預期。一般而言，中長期債券發行人不太願意用將會持續升值的貨幣來舉債。而在2017年中期逆周期因子出台之後，人民幣兌美元匯率呈現更加明顯的雙向波動狀態。

另一方面，在2022年中期之前，10年期中國國債收益率顯著高於同期美國國債收益率，發行人不太願意用融資成本更高的人民幣來舉債。而從2023年下半年至今，10年期中國國債收益率顯著低於同期美國國債收益率，發行人更加願意用人民幣來舉債。

當前，10年期中國與美國國債收益率分別在1.8%與4.3%左右，用人民幣舉債的吸引力更強。Wind數據顯示，熊貓債的加權平均發行利率由2018年的4.97%下降至2025年的2.01%，2026年一季度進一步下降至1.86%。融資成本低廉，無疑是熊貓債市場近期獲得長足發展的根源。

事實上，近年來不僅是熊貓債市場發展迅速，香港的人民幣貸款市場及點心債市場同樣發展迅速。這說明，隨着人民幣兌美元匯率呈現雙向波動，以及在人民幣長期利率顯著低於美元同期利率的狀態下，人民幣債務類產品的發展有望明顯加快。

原因之二，是中國債券市場與資本賬戶的制度型開放，增強了境外主體到中國境內來發行熊貓債的吸引力。2015年至2016年的交易所債券市場擴容一度帶動熊貓債發行量上升，2022年底《中國人民銀行、國家外匯管理局關於境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》的出台亦為熊貓債發行提供了更大的制度便利。

一方面，境外主體發行熊貓債的註冊流程不斷簡化。

另一方面，募集資本既能按照資金使用需求及時調出中國，也可靈活用於國內項目。跨境資金能夠通過「綠色信道」實現高效運轉，這無疑增強了熊貓債的吸引力。

此外，熊貓債的發行也與做好金融「五篇大文章」實施了有效對接。隨着科創熊貓債、綠色熊貓債等相關支持政策出台，熊貓債的品種日益豐富、產品結構日益多元，進一步提高了熊貓債市場對發行人與投資者的吸引力。

2026年初，中國工商銀行與中央國債登記結算公司聯合發布了「中債─工行熊貓債系列指數」，這是國內首個反映熊貓債市場情況的債券系列指數。該系列指數能夠為熊貓債市場參與者提供權威基準和跟蹤標的。未來在上述債權指數的基礎上，金融機構可能開發熊貓債券ETF，從而吸引更多境外投資者參與投資熊貓債市場。

加快人民幣國際化

原因之三，是人民幣國際化的持續推進顯著增強了境外主體對人民幣資金的真實需求。在人民幣國際化推進初期，人民幣的海外使用場景還比較有限。境外主體持有人民幣更多是出於對人民幣升值的預期，以及人民幣相對於美元的正利差。

隨着人民幣匯率預期及中美利差的變化，境外主體持有人民幣的意願就會顯著波動，這也會造成人民幣國際化速度的相對變化。人民幣已經逐漸成為中國對外收支第一大結算貨幣、全球第二大貿易融資貨幣、全球第四大支付貨幣、全球第五大儲備貨幣。這種真實需求不僅能夠使得未來的人民幣國際化更加行穩致遠，而且將會不斷強化境外主體的人民幣融資需求，這反過來也會促進熊貓債、點心債、在岸與離岸人民幣貸款等市場的發展。

值得注意的是，2025年熊貓債市場上純外資發行主體明顯增加，外商獨資企業、外資企業參與發行熊貓債的佔比達到22.58%，與2024年相比上升5.15個百分點。例如，摩根士丹利成為首家發行熊貓債的美國金融機構，非洲進出口銀行成為首家發行熊貓債的非洲多邊金融機構，匈牙利政府發行的50億元主權債也創下了主權債發行紀錄等。

綜上所述，在未來相當長一段時間內，以熊貓債、點心債為代表的人民幣負債型產品將會持續呈現蓬勃增長，這不但會增強中國金融市場的多樣性與流動性，而且會持續助力人民幣國際化。

（作者為中國社科院世界經濟與政治研究所副所長）