廟堂江湖/美技術封鎖 反增自身泡沫風險\沈 凌

估計現在已無人相信，人工智能（AI）概念會是一個新的資本泡沫，就像上個世紀的互聯網一樣。筆者之前評論DeepSeek的文章，這一年來也被啪啪打臉。最簡單的表現就是，英偉達股價累計上漲至多150%，就算現在回落，也與一年前相比有差不多一倍左右的漲幅。而中國方面，過去對AI態度最保守的騰訊，也在2025財報發布會上表示，新一年將會加大AI投入，減少股票回購。似乎整個經濟金融領域都意識到AI的重要性，沒人敢於斷言AI將會是一個巨大的資本泡沫。

那麼，是不是一個足以改變未來生產生活方式的新科技，就不可能是一個新泡沫呢？

首先，歷史上很多科技進步都導致了資本市場的泡沫，泡沫破滅和科技進步是並行不悖、互不妨礙的。技術進步需要資本的支持，在生產生活中的應用也需要大量的投資，從而引發資本市場的狂熱，進而導致泡沫。狂熱褪去，一地雞毛。但是這些雞毛都是資本，而不是新技術。

現在的AI的確是新技術，也讓人們看到它能夠改善未來生產生活的巨大前景。它的上游是AI普及所需要的高端芯片，這是英偉達等公司高估值賴以存在的基礎。它的下游是生產生活各個方面的實際產品。現在最接近現實的就是無人駕駛的智能汽車，沒有這個能夠直接改善駕駛體驗的汽車作為載體，那麼一堆高級芯片是毫無意義的存在。

所以，上下游不同產業本來應該相輔相成合力推進，才能促進AI更快更好地發展。可不幸的是，這次科技浪潮趕上了中美兩大經濟體的科技脫鈎。擁有最先進高級芯片開發能力的美國，不願意讓擁有最完整生產鏈和最多應用場景的中國分享其上游產業成果。這就好比生產拖拉機的機械公司不願意把拖拉機賣給最大的農場主，那麼這個農場主固然會因此減產減收，但對拖拉機公司難道就會是一個利好嗎？

科技產業的高速發展，與傳統產業還有一個重要的區別，那就是技術創新還沒有定型，更新速度很快，這意味着一時領先的公司未必是笑到最後的公司。在新晉諾貝爾經濟學獎得主菲利普·阿吉翁（Philippe Mario Aghion）的創新模型中，科技公司的估值等於未來壟斷利潤流的貼現，但是其貼現因子不僅包括傳統的利率，還有新技術迭代的概率。這個技術迭代的概率，其實就是領先優勢公司被替換的概率。那麼美國對中國高技術芯片的封鎖，是延緩了還是加快了這個技術迭代的概率呢？

技術迭代打破壟斷

過去中國公司能夠買入英偉達芯片的時候，中國公司自己研發芯片的內在動力很弱。但自從華為被禁，進而整個中國市場被排除在英偉達高端芯片之外，導致中國不得不以舉國之力自主研發並生產芯片。這種密集的資本和智力投入，很難預判說不會有成功的可能。這種成功的可能，一方面是正面超越，比如打通芯片生產鏈的各個環節，獨立製造出高端芯片；另方面的可能性也許更大，那就是找到一些其他的技術路徑，從而繞開美國現在的技術瓶頸，使得後者在某個領域領先的技術優勢也被迭代了。

總之，被拖拉機禁用的農場主不太可能束手待斃，他很可能通過自己設立拖拉機廠也生產出拖拉機，到那時拖拉機的產量就會過剩，原來拖拉機公司的估值一定變得過高，從而形成了一個資本泡沫。

更加有可能的是，農場主通過發展其他工具，也實現了犁地的功能，從而使原來拖拉機公司的需求下降，也會使得估值過高、形成泡沫。

以DeepSeek為代表的中國大模型公司，以華為為代表的中國芯片製造公司，現在其實都在嘗試進行這樣的努力。雖然英偉達的盈利情況很好，但並不構成它不是泡沫的依據。利潤終究只是過去的，估值是要面向未來的。而高科技公司的未來，並不是現在利潤的線性外推，還有時時刻刻出現技術迭代的可能。

（作者為德國波恩大學經濟學博士）