金融熱評/能源價格風險 外溢至各類資產\張濤

中東衝突已持續了四個星期，雙方已從對抗狀態轉入通過第三方開始接觸的階段，市場面對地緣衝突的不可預測及非線性演進，呈現出明顯的頭條效應（Headline Effect）─定價邏輯也由長敘事階段性切換為對新聞頭條的即時性、超調性、可逆性的變化。

從市場的變化來看，衝突以來，市場定價邏輯集中在能源市場暴漲帶來的流動性跨市場轉移。

首先，基於2024-2025年的數據，霍爾木茲海峽涉及全球20%的原油、20%的天然氣和近40%的氦氣等重要物資的運輸，衝突令能源供給驟緊，必然導致原油價格跳漲，而存儲成本更高的天然氣、氦氣的漲幅則更高。另外，霍爾木茲海峽運力的主要接收方在亞洲，接收比例高達80%，因此亞洲市場更為敏感。例如，衝突第一周韓國股指跌幅就遠超美股。

其次，能源價格的暴漲，直接導致資金由其他市場轉向能源市場，而美元作為主要交易、結算貨幣，流動性的轉場必然帶來美元需求上升，因此，衝突以來美元指數基本跟隨原油同步上漲。

最後，除了衝突帶來的流動性轉出，還有其他因素疊加影響。例如，黃金市場年初上漲很快，但2月初的大調整已令單邊上漲預期消失，而在高油價推動下，美聯儲年內不降息的預期則快速升溫，多因素疊加下，黃金和美債作為傳統的避險資產，這次並未因地緣風險而上漲，實際上美債跌幅要超過美股。

伴隨衝突進入第五周，且事態已出現明顯變化，尤其是美國方面多次釋放停戰的信號，相應市場的定價邏輯一定會變化，而觀察後市的變化，有四個指標需重點關注。

一是韓國股指依然是風向標。韓國股市今年的上漲主要得益於存儲芯片的產能優勢，如前文所述，氦氣作為生產存儲芯片的重要物資，接近40%要通過霍爾木茲海峽運出，同時韓國的原油70%依賴於霍爾木茲海峽，因此，從供給收緊的角度，韓國股市敏感度要更高一些。

二是原油價格的期限溢價。布油的期限溢價仍處於負值狀態，當前布油現貨價已經在120美元上方，而布油2606期貨價格也有兩個交易日超過100美元，布油期貨與現貨的期限溢價為-15美元，似乎反映出原油價格並未完全失控。不過，若伴隨着現貨價繼續走高，而期限溢價卻明顯收窄甚至反轉，那一定意味着會有更大的能源危機。

三是美債的期限利差。衝突以來，美債收益率曲線出現明顯上行，但10年期與2年期美債收益率的利差則明顯收窄，由2月初的74基點，收窄至50基點左右（最低至46基點），此利差作為衡量美國經濟前景的重要指標，過去的經驗規律是利差收窄（甚至倒掛）一般意味着市場對增長前景的預期變差。

四是黃金與美元指數的相關性。在衝突以來的前三周，黃金與美元指數罕有同步上漲的情況，但在第四周，兩者有三天是同步上漲的，兩者相關性已經出現了明顯的變化，反映出跨市場移動的流動性出現了邊際上的變化。

當然，事態的演進還取決於衝突雙方的博弈，其中又以特朗普本人的想法尤為關鍵。目前，以通脹和失業構建的美國「痛苦指數」已升至7.1-7.3，而且從通脹與失業對指數的貢獻來看，已十分接近上世紀70-80年代的「滯脹」。過去的經驗數據規律顯示，每當痛苦指數高於7.3時，兩黨在美國政壇的影響力通常會發生逆轉。

對於特朗普而言，通過壓低通脹率來降低痛苦指數顯然是不現實的，因此只能聚焦於就業市場，不然美國民眾福利水平下降必然會影響特朗普和共和黨的中期選舉。特朗普本人十分清楚，輸掉本次中期選舉，對他和家族意味着什麼。

特朗普可能做的四件事

因此，線性推演下來，對於特朗普而言，需要做四件事：1）高油價一定要干預，盡量控制通脹不要高得太離譜；2）股市一定要呵護，穩定企業估值，不能讓市場預期徹底惡化；3）沃什在6月必須就任美聯儲主席，且要把已經中斷的降息預期恢復並強化起來，穩住就業市場，這需要他在針對鮑威爾的刑事起訴上做出讓步；4）在宣布勝利前，會繼續通過極限施壓的方式，來爭取更多現實利益。

綜上，與3月份相比，4月份的市場邏輯一定會有重大變化。

（作者為中國建設銀行金融市場部分析員，本專欄觀點與所屬單位無關）