居民收入增 方能走出低通脹陷阱\李靈修

3月份中國PPI（生產者物價指數）同比增長0.5%，時隔41個月後首次轉正，中國經濟走出低通脹陷阱初現曙光。探究背後成因，包含中東戰局引爆原油價格、AI革命擴張資本開支、內房見底企穩等。但最為關鍵的是，只有有效增加居民收入，方能保證持續性的物價回升。

近年來面對內需不足的挑戰，大量廠家選擇「價格戰」的方式，以求提振銷量、回收資金及降低庫存，但這亦會形成「商品降價─消費收縮」的負向螺旋。以新能源車降價潮為例，眼看家家車企「大放血」，潛在買家會傾向持幣觀望，因為過早入市反而吃虧。但從凱恩斯的「節儉悖論」角度來看，當所有人都勒緊褲腰帶過日子，社會總需求更趨弱化，商家賺不到錢，居民收入也會隨之下降。即是說，越節儉越貧窮。

原油漲價推高成本

明白這個道理，我們就能更好理解中國經濟走出低通脹的積極意義。那麼，今次PPI轉正的原因有哪些呢？筆者認為主要來自三個方面。

首先，原油等生產資料漲價帶來的貢獻最為直接。從3月份環比數據來看，石油和天然氣開採業價格上漲15.8%，石油煤炭及其他燃料加工業價格上漲5.8%，化工、化纖行業環比分別上漲為3.6%、3.4%，均對PPI短期上行帶來動力。

須強調的是，由於中國大力推進能源轉型，在本輪衝擊中展現出較強韌性。摩根士丹利最新研報指出，中國擁有三層獨特的能源調節機制。其一，以煤炭（約佔56%）和可再生能源（約佔18%）為主的多元化能源結構，確保國內高耗能製造業的生產優勢。其二，發改委的定價機制為消費價格提供緩衝。其三，中國目前較低的CPI同比增速賦予政策更大靈活性，可在石油衝擊加劇時，通過前置財政支出和適度貨幣寬鬆等措施對沖風險。

其次，在AI為代表等新一輪科技革命驅動下，電子製造業迎來了強勁的漲價動力。統計顯示，3月份有色金屬冶煉加工業加工價格同比上漲22.4%，光纖製造價格同比上漲76.1%，外存儲設備及部件價格同比上漲21.1%，電子專用材料製造價格同比上漲18.7%。

樓市復甦刺激消費

目前來看，全球AI基建正處於資本開支上行周期，勢必導致相關需求的持續擴張。譬如，美國數據中心的建設支出（經季調年化值）已從2019年前的不足200億美元飆升至2025年的超過400億美元。這也帶動了電力基礎設施投資的持續攀升，其年化支出已接近1200億美元。

再次，春節後一線樓市交投向好，無疑將刺激居民的消費預期。筆者於4月2日撰文《內房釋放明確企穩信號》指出，3月北上廣深二手成交均有所放量。其中，上海成交有望突破3.1萬套，達到2021年4月以來的最好水平。

而樓市帶來的財富效應要遠高於股市，這是因為房產在居民經濟行為中扮演着抵押品的角色，直接對家庭的借貸能力形成約束。2021年，諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Shiller）就曾發表論文《Comparing Wealth Effects : The Stock Market Versus the Housing Market》，論證過房價上漲對消費有着強烈、持續且顯著的正向影響。

作為消費企穩印證，茅台3月31日公告，即日起，茅台飛天53度500ml出廠價從1169元漲到1269元（人民幣，下同），上調100元；自營體系零售價從1499元調整到1539元，上調了40元。這也是茅台時隔八年首次同步上調出廠價與零售價。

最後，筆者要說的是，供給側衝擊雖然短期內能夠推高物價，但長遠來看，若居民收入沒有同步增長，其實難以形成持續性的物價回升。如果說，商品因成本因素不得不提價，而消費者又無法承擔，廠家只能通過「劣質量」來實現「低成本」。因此，須將物價上漲預期引導至薪資有效增長，方能形成「物價─工資」的正向循環，進而幫助通脹持續溫和上行。