一點靈犀/衝擊IPO前夜 OpenAI艱難渡劫\李靈修

美國AI企業急切需要在算力軍備競賽與商業可持續性之間尋找平衡點。本周有媒體爆料，年初以來，OpenAI內部設定的多項關鍵增長目標均未能達成。消息引發美股恐慌，芯片股挫，與OpenAI業務關聯緊密的科創巨頭股價亦受衝擊。

2026年被資本市場看作是「AI上市大年」，包括SpaceX（旗下資產包括xAI）、OpenAI、Anthropic在內的多家明星企業都有計劃於年內完成IPO。此前，OpenAI一直佔據AI營收、公司估值等指標的頭把交椅，但在行業加劇內捲的背景下近期出現了掉隊跡象。

具體而言，ChatGPT原定於2025年底前實現10億周活躍用戶，但該內部目標未能達成；2025年全年營收目標與2026年初多個月的月度營收目標也雙雙落空；ChatGPT在生成式AI領域的流量份額亦從一年前的86.7%驟降至64.5%。

究其原因，在編程工具和企業市場這兩大業務板塊，ChatGPT正面臨着Anthropic的猛烈攻擊。數據顯示，2026年3月的新增AI採購中，65%的企業選擇了Anthropic，選擇OpenAI的僅佔32%；而在代碼生成領域，Anthropic的Claude Code則佔據了42%-54%的市場份額。

競爭對手後來居上

更為致命的是，Anthropic的吸金能力要遠超OpenAI。據悉，ChatGPT擁有超過9億周活躍用戶，但其中98%屬於免費用戶。這意味着，2%的付費用戶在為另外98%的用戶買單。形成鮮明對比的是，Anthropic營收佔比的80%均來自企業付費用戶，單位營收的算力成本遠低於OpenAI。

正是由於收入結構與商業模式的差異，資本對於兩家公司的前景悄然發生轉變。截至今年4月，Anthropic估值已突破1萬億美元，而OpenAI大概在8520億美元的水平。

上述報道還有一個關鍵細節，OpenAI首席財務官Sarah Friar在公司內部發出警告，如果公司營收增速無法跟上算力支出的節奏，公司可能無力承擔此前簽訂的約6000億美元數據中心合同。

這兩年為了應對算力短缺挑戰，OpenAI創始人Sam Altman縱橫捭闔，先後與英偉達、甲骨文、AMD等科網巨頭簽署算力協議，合同規模遠超自身營收水平（2024年為37億元）。在此基礎上，多家公司之間搭建了一套現金流內循環體系，AI基建規模藉此快速增長。

墊資手法類似恒大

筆者去年10月9日撰文《硅谷巨頭正炮製資本泡沫》曾對此做過點評：如今美股行情完全由「AI敘事」支配，並形成了強大的市場慣性，即資本開支愈高、股價漲幅愈大。硅谷巨頭類似「梯雲縱」般的表演令人炫目，AI產業的發展空間彷彿沒有上限。

但OpenAI如何解決資金問題呢？一方面，公司開創性地發明了「股權換芯片」交易，如先向AMD大規模採購芯片，再免費接受AMD最多1.6億股的認股權證，實質上AMD變相為OpenAI提供了融資支持。另一方面，OpenAI還善於將行業遠景轉化為現時購買力，說服供應商們以嵌套交易的方式進行「墊資」。熟知內房的朋友應該知道，這是典型的「恒大模式」。

一旦OpenAI無法履行算力採購合同，並拖累其上市計劃，無疑會波及美股整體行情。如今美國AI板塊的高估值，主要就是依靠科創巨頭的資本支出硬撐着。統計顯示，2026年以來，半導體行業貢獻了約75%的美國科技股每股收益（EPS）增長，並為市場增加了2.2萬億美元的市值，佔總增量的84%。若剔除半導體行業，2026年標普500指數的EPS增長率將從19%降至約11%（見配圖）。